除了监管部门约谈，利润占比近半的微贷业务面临新规，是上交所暂缓蚂蚁集团上市的另一个重要原因。暂缓期限长短取决于，小贷新规正式稿何时确定，以及整改方案何时获批。此间蚂蚁集团需要重新梳理业务，重新估值并定价
图/IC
文|《财经》记者张威唐郡杨秀红张欣培
申购金额20万亿，超出股票发行量870倍……被马云称作“全人类有史以来最大上市”的“奇迹”，被上交所一纸公告“暂缓”。
一切发生在临上市前两日的晚上。
11月3日晚，蚂蚁集团接到上海证券交易所（以下简称“上交所”）通知，暂缓在上海证券交易所A股上市计划。受此影响，蚂蚁决定于香港联交所H股同步上市的计划也将暂缓。
今年7月下旬，蚂蚁集团宣布启动上市计划；10月下旬，证监会同意蚂蚁集团科创板首次公开发行股票（IPO）注册，从起跑上市到拿到批文冲刺，蚂蚁集团仅仅用了三个月的时间。
在敲钟前两日，却被告知暂缓。
上交所给出的理由是，“近日，发生你公司实际控制人及董事长、总经理被有关部门联合进行监管约谈，你公司也报告所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项。该重大事项可能导致你公司不符合发行上市条件或者信息披露要求。”
之后，蚂蚁集团在官方微信发文《致投资者》，其表示：“对由此给投资者带来的麻烦，蚂蚁集团深表歉意。我们将按照两地交易所的相关规则，妥善处理好后续工作。”
从11月2日的监管之夜到次日暂缓上市计划，这家有望成为全球最大规模IPO的科技巨头正在经历前所未有的坎坷，也令无数怀抱财富梦想的投资人坐了一把“过山车”。
一周以前，按照IPO价格计算，蚂蚁集团A+H股发行募资最高达2600亿元（包括初始发行新股及全额行使超额配售选择权）。
伴随上市计划暂缓，2600亿募资随之悬空。
11月4日早间，蚂蚁集团率先在港交所公告香港公开发售的申请股款退款方案，香港公开发售的申请股款(连同1.0%经纪佣金，0.0027%香港证监会交易征费以及0.005%香港联交所交易费)将不计利息分两批退回。此外，A股投资者亦在等待退款方案。
“此前参与蚂蚁集团战略配售的5只基金，参与蚂蚁集团IPO申购的资金将退回基金账户做另行投资，战略配售基金仍然会正常运作。”一基金公司高层向《财经》记者透露，他认为，在（小贷新规）文件既定发布的前提下，这已经是比较好的结果了，否则在上市之后出台有跌破发行价的风险。”
“从目前来看，蚂蚁上市应该需要重新调整上市板块业务以及重新估值。”一位证券海外分析师向《财经》记者表示，个人认为短期利空，长期利好，可以确定的是，蚂蚁招股说明书将做更为详细地披露。
蚂蚁金服暂缓上市的消息让阿里巴巴股票受到重挫。11月4日，阿里巴巴港股开盘暴跌9.27%，随后跌幅有所收窄。但截至发稿，阿里巴巴港股仍下跌6.6%，股价在280港元/股徘徊。A股市场上，阿里巴巴概念股也大幅走低，近50只相关概念股出现下跌走势。
夜传上市暂缓令
“一夜暴富只是传说！”对于蚂蚁集团上市临近突变，金融圈人士更多扮演“吃瓜”的角色。相比而言，参与蚂蚁打新的散户投资者不禁失落地问道，“说好的上市呢！”
蚂蚁员工则正经历着旁人无法体会的“大起大落”。“不要一惊一乍地，淡定淡定......”一位蚂蚁股权受益者发朋友圈维稳。
此前业界曾预计，倘能顺利上市，蚂蚁集团将带来新一轮造富运动，一大批千万乃至亿万富翁将由此诞生。马云、蚂蚁集团众高管以及公司持股员工将从中受益。
根据蚂蚁此前披露的招股书，截至招股文件发布之日，君瀚、君澳作为蚂蚁的员工持股平台，分别持有蚂蚁29.8%和20.6%的股份，为控股股东，发行完成后，君瀚、君澳合计持股将不低于40%。其普通合伙人及执行事务合伙人为杭州云铂。马云持有杭州云铂34%股权，而井贤栋、胡晓明及蒋芳分别持有22%股权。
马云是有A股情怀的。
2014年11月，马云曾公开发声“希望蚂蚁金服（蚂蚁集团曾用名）在A股上市”，特别是阿里在美国上市之后，市场一直认为，马云的A股情怀更多会通过蚂蚁集团实现。
尽管在7月20日（宣布启动上市时间）之前，蚂蚁集团对上市一事一直避而不谈，但是相关工作早有准备，早在2018年春节前夕，阿里巴巴与蚂蚁集团联合宣布，根据2014年双方签署的战略协议，经董事会批准，阿里巴巴将通过一家中国子公司入股并获得蚂蚁集团33%的股权，并将终止当前与蚂蚁集团的利润分享协议。
终止分润协议，理顺股权架构，实则为蚂蚁上市扫除了最大的障碍。
上交所发布暂缓蚂蚁上市计划一个小时后，阿里巴巴发言人表示，会和蚂蚁一起，积极配合和拥抱监管，同时表示相信蚂蚁的同学，有这个信心，也有这个能力把工作落实好。
“你公司也报告所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项。该重大事项可能导致你公司不符合发行上市条件或者信息披露要求。”上交所在通知中明确指出蚂蚁集团暂缓上市的原因。
业内人士指出，上交所提到的金融科技监管环境生变指的就是，中国银保监会、中国人民银行在前一日就《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见（以下简称‘《办法》’）。文件监管收紧所指的小贷业务是蚂蚁集团主营业务之一。
如是金融研究院院长管清友向《财经》记者表示，这个事之前没有先例，情况比较特殊。从监管的角度，无论上交所还是港交所，监管环境变了，暂缓上市是必然的也是必须的。无论是科技还是其他的渠道，现有情况下金融肯定受到严格监管，因为金融涉及到整个系统的安全问题。监管层针对这么大的公司的的定性和监管也是在重新考量，也是在不断地考虑。
“蚂蚁集团这次暂缓上市，原因之一是新网贷办法的出台，不过，监管层出台相关规定，重点考虑的应该是防范金融风险，而非是针对蚂蚁集团这家公司。”银河证券首席经济学家刘锋对《财经》记者表示。
刘锋认为，目前，国内的网贷存在的利率差太大了，杠杆循环太多了，中间如果再做夹层的话，蕴含的风险是很大的。以2008年的美国的次贷危机为例，当时导致这一危机的一个因素就是，科技带动了很多所谓的金融创新，但是监管制度没有跟上，从而令风险积累并爆发。
“蚂蚁集团的整个上市过程应该是一场大的博弈。”刘锋对《财经》记者表示，实际上，从上市时点来看，蚂蚁集团此次选择的时点并不算好，因为赶上了美国大选、今年的疫情和地方上爆发的一些债务危机。
管清友也指出，在整个金融供给侧改革过程中，金融领域及其监管方式确实需要大的改革。金融领域的改革，一定要吸取日本和韩国90年代末期的教训，金融监管改革落后，监管方式落后，制约整个结构调整。比如融资难融资贵迟迟无法解决和我们整个金融结构有非常大关系。“马云也揭开了一个盖子，但是大家把过多的关注点放在蚂蚁金融本身的商业模式，以及是否受监管的问题，我觉得这是两个层面的问题。”
上交所在通知中称，根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第二十六条和《上海证券交易所股票发行上市审核规则》第六十条等规定，并征询保荐机构的意见，本所决定你公司暂缓上市。你公司及保荐人应当依照规定作出公告，说明重大事项相关情况及你公司将暂缓上市。本所将与你公司及保荐人保持沟通。
退费退息投资者
A+H股两地投资者曾对于蚂蚁IPO热情高涨。
此前，媒体报道香港券商人士透露，香港发行开始仅1个小时，大部分港股机构发行部分已经超售。对此，一位投行人士也向《财经》记者证实，大型投资机构具有持有份额多、持有周期时间长等特点，所以，小型机构想要拿到蚂蚁的份额就比较难，甚至还要找关系。
伴随IPO暂缓消息传来，已经中签的打新投资者傻眼了。多位投资者向《财经》记者表示，本来打中了以为能够小赚一笔，资金也已经打进账户，没想到会出现IPO暂缓的情况。
11月3日晚间，蚂蚁集团H股发布IPO延期公告的同时，表示将：“尽快公布有关暂缓H股上市及退回申请股款的进一步详情。”
11月4日早间，蚂蚁集团率先在港交所公告香港公开发售的申请股款退款方案。据悉，香港公开发售的申请股款(连同1.0%经纪佣金，0.0027%香港证监会交易征费以及0.005%香港联交所交易费)将不计利息分两批退回。
一位蚂蚁集团IPO的锚定参与者告诉《财经》记者，他们投资蚂蚁的钱已经启动退款流程，“锚定参与者退款相对方便。”
据公开信息，蚂蚁集团H股认购工作于10月30日中午结束，最终认购人数近155万人，冻结资金约1.3万亿港元。有媒体报道称，经此一遭，H股投资者利息损失上亿元。
4日早间，富途证券宣布将免除所有参与蚂蚁IPO认购客户的认购手续费和全部银行融资利息，与此相关的成本均由富途承担。
华盛证券也向《财经》记者表示，将退还所有认购手续费（不论现金或是融资）及借款利息，相关银行融资成本由华盛承担，同时还赠送所有参与客户一张“蚂蚁集团再来一次召唤礼券”，用于抵扣蚂蚁再次发行时的手续费。
与此同时，A股科创板尚未发布退回股份申购款公告。科创板打新申购无需提前冻结资金，但公告显示，中签投资者已于11月2日完成申购资金缴纳，当前也面临退款问题。
对此，多位专家认为，A股也将正常退款。
“A股市场历史上也曾经出现过新股申购缴款后,IPO暂停的案例，但是像蚂蚁集团这么大体量的案例，算是首例。”银河证券策略分析师曾万平对《财经》记者表示：“涉及到相关的退款事项，应该会按部就班的进行，不论是机构资金还是个人资金。”
管清友认为，蚂蚁暂缓上市对投资者将是好事，很多投资者不明白，按照科技类估值去买金融股票，这个估值逻辑本来就搞错了。挂着科技牌的企业，实际上是互联网金融、科技金融，定性上还是按照金融来监管，按照金融机构来估值，不像之前按照科技企业估值，这对于后续企业估值肯定有影响。
截至发稿，A股尚未发布退款方案。
与散户相比，战略投资者资金的去留也颇受关注。此前，公告披露的蚂蚁在科创板IPO的战略投资者阵容非常强大。除了此前披露的阿里巴巴，全国社保基金外，蚂蚁在科创板的战略投资者还包括：中投、加拿大养老金、新加坡政府投资、淡马锡、阿布达比投资局等全球主权基金；国寿、人保、太平、中再、阳光、泰康等保险公司；中石油、招商局、五矿、中远海运等大型国企。
此外，蚂蚁在发行安排中为战略投资者设置了比监管要求的12个月更严格的禁售期。除保荐跟投及生态圈战配公募基金以外的战略投资者，需承诺获得的配售股票中，50%股份限售期限为12个月，50%股份限售期限为24个月。
早在10月23日，蚂蚁集团IPO战略投资者认购资金已经缴纳完毕，资金锁定时间比散户多一周以上，除浙江天猫技术有限公司外，其余战略投资者共计缴纳401.8亿元。
据《财经》记者了解，当前外界对战略投资者退款与否的看法出现分化。王骥跃认为，一方面蚂蚁集团IPO面临重新定价；另一方面，今后其业绩成长性可能低于预期，部分战投可能就不参与了，因此战略投资者也会退款。但也有分析师认为，战略投资属于风险投资的一部分，且蚂蚁集团基本盘未变，因此战略投资者不会退款。
此前由支付宝独家代售、参与蚂蚁集团战略配售的5只基金，曾经受极大争议，它们后续处置方案当前也颇受关注。根据公告，这些战略配售基金分别获得了12亿元的战略配售额度。针对蚂蚁集团IPO暂缓一事，中欧基金方面回复《财经》记者，当前战略配售基金仍在正常运行，接下来的安排还未接到通知。截至发稿，华夏基金未予回复。
某基金公司高层向《财经》记者透露，战略配售基金的申购资金会退回基金，另行投资，战略配售基金仍然会正常运作。“这已经是比较好的结果了，如果上市之后（小贷新规）出台，有跌破发行价的风险。”
“当前参与香港IPO的资金正在退回，境内IPO资金退回正在走程序，大家在等交易所通知。不仅战略基金如此，本次IPO增发的股份都有望向投资者退回申购款。”上述高层说。
价值重估与展业隐忧
暂缓已成定局，接下来众人关心的是，暂缓期限多长？蚂蚁是否还能继续上市？
11月3日晚间，新华社等权威官媒齐齐发声：“蚂蚁集团暂缓上市彰显保护投资者利益的坚定决心。”
文章指出：“暂缓蚂蚁集团上市，是依据注册制相关规定，要求拟上市企业在增加信披透明度方面做出实际行动，以切实维护金融市场健康稳定发展。”同时，该文认为：“蚂蚁集团当务之急是按监管部门的要求，切实抓紧整改。”
对于蚂蚁集团IPO暂缓期限，上述基金高管给出比较悲观的预期，可能超过一年。“如果说一个企业，他因为重大事项不能上市，至少要6个月以后才能报新材料，所以我觉得这个期限应该在一年。”
针对接下来蚂蚁集团的整改工作，资深投行人士王骥跃对《财经》记者表示：“首先，要拿出初步合规方案，其次要等（网络小额贷款管理暂行办法）征求意见稿落地看是否还要调整，再次需要方案获得监管认可并调整业务到合规，最后还要重新申请交易所证监会同意发行，不排除重新上会。当然，中间还需要更新年报和招股书。”
王骥跃进一步指出，本次蚂蚁集团暂缓期限长短的关键在于：小贷新规正式稿何时确定，以及整改方案何时能够获得监管同意。“如果只是给出（整改）解决方案本身，可能两周就结束了。”
根据上交所公告，小贷新规的出台是蚂蚁集团IPO暂缓的重要因素。资深金融分析师王蓬博向《财经》记者介绍：“蚂蚁集团现在需要重新梳理业务，尤其是对新政策的影响进行评估，然后就是对估值进行重新定价，这些都需要时间。”
“蚂蚁集团今年上市的希望不大了。”曾万平对《财经》记者表示：“蚂蚁集团未来面临重新上市的问题，其可能上市的链条是重新估值、重新定价并重新上市。而这部分工作需要的时间不是一两个月内可以完成的。”
暂缓时间不明，但对于蚂蚁集团上市本身，多位专家都认为没有问题。“蚂蚁上市肯定没有问题，只需等它把该披露的披露完整，政策变化导致的估值重新调整完成后，肯定会给是市场一个满意的交代。”王蓬博向《财经》记者表示。
有市场分析认为，蚂蚁集团有可能会剥离花呗和借呗业务，倘如此，则蚂蚁集团的估值有可能会大幅缩水。即使不剥离这两项业务，在新网贷办法约束下，为蚂蚁集团贡献主要的利润的微贷业务也会大幅缩水，从而导致其估值受到影响。
从蚂蚁集团的各项业务来看，微贷业务是利润贡献最大的业务，蚂蚁集团几乎一半的利润来自于这一业务。
数据显示，蚂蚁集团主要通过20家重要子公司和2家重要联营企业开展业务，分支付、微贷、理财、保险四大板块。四板块2020年中报利润占比分别32%、53%、11%、6.6%。可见，支付和微贷业务利润贡献占比高达85%。
华金证券近日发布研报，对蚂蚁集团的各项主要业务进行了分部估值（此估值为新网贷办法出台前的估值）。其对蚂蚁集团支付、微贷、理财、保险这四大业务给出的估值分别为6492亿元-9889亿元、5679亿元-6749亿元、1460亿元-1689亿元、2957-3451亿元。基于上述分部估值法，推导取得蚂蚁集团的合理估值区间为1.74万亿元-2.29万亿元，每股56.82元-74.89元。
其中，蚂蚁集团支付业务交易规模市场占有率为55%，华金证券预计该业务2021年-2025年收入增速12%-18%，跨境支付或成增长点。参考Paypal与Visa，40倍目标PE下，合理估值6492亿元-9889亿元。
微贷业务促成贷款余额2.15万亿，与平安银行相近，联合贷款和分级ABS模式实现风险转移。华金证券估计，蚂蚁链等新技术推动下，该业务2021年-2025年利润增速20%-30%，合理估值约5679亿元-6749亿元。
由此可见，蚂蚁集团微贷业务贡献的估值，约占其整体估值的30%左右。
在业内人士看来，新网贷的相关规定将会压缩蚂蚁集团等网贷机构的利润空间。
“对于蚂蚁们而言，新网贷中的一组数字对于他们是很致命的。”深度科技研究院院长、前中信证券互联网首席分析师张孝荣对《财经》记者表示。
张孝荣所指的致命数字，来自新网贷规定：在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。
他进一步分析，蚂蚁集团主要是依靠联合贷款以及助贷模式。今年六月已经达到2.15万亿元的贷款规模。有市场观点称，这里面属于蚂蚁集团的表内贷款占比只有2%，其余的98%都是由合作金融机构发放或者证券化了。
那么，如果按照新网贷办法中规定的出资比例不得低于30%的要求，这就意味着2.15万亿元规模，蚂蚁集团的资本金将要补充到6450亿元。
“这个数字会让蚂蚁们感觉到沉重的压力。”张孝荣称：“不仅会大大压缩其发放贷款的空间，也会压缩其利润空间。”
不过，上述海外分析师指出，如果按照非金融估值，那么蚂蚁定价会比较地低，这样对IPO是更有好处的。如果按照非银板块个位数市盈率进行估值，蚂蚁估值会缩水很多，但是等它上市之后，相信市场不会给它太低估值。
蚂蚁集团依然面临一定的市场考验，在现有的监管政策发生变化的情况下，需要其找到一个市场更为认同的商业模式。上述基金高管认为，小贷新规或将重塑蚂蚁集团商业模式。“它如果被定义为一个金融企业，（业务）扩张性会受到很大的制约，但对头部平台的健康发展是更加有保障了。”
