原标题：167亿元市值蒸发，中国国旅如果真的失去免税牌照护城河，还剩下什么？
新京报快讯(记者王胜男)3天市值蒸发近167亿元，占据国内免税行业霸主地位的中国国旅受到一则“增加免税牌照”的传言影响，股价连日跌停。无论传言是否属实，强烈的市场反应让行业不禁思考，如果失去免税牌照的护城河，中国国旅该何去何从。
市值蒸发来自于未得到证实的市场传言
10月19日，经历连续两天的开盘闪崩之后，中国国旅开盘又创下近60日来的新低50.1元/股，虽然随后反弹，收盘价升至53.30元/股，小幅上涨2.70%，但价格已经基本回到了中国国旅年初的股价水平，今年年初至10月所增长的近30%已经全部回吞。
中国国旅的市值从10月16日的1208亿元降至10月18日的1013亿元，195亿元市值蒸发。随后在10月19日，股价小幅回升，市值升至1041亿元，但仍然相比10月16日下降了167亿元。
连续跌停、失去近167亿市值，来自于一条尚未得到证实的市场传言。
10月16日，国务院印发了《中国(海南)自由贸易试验区总体方案》(以下简称《海南自贸区方案》)，方案披露当天中国国旅的股价并未有大的波动，跌幅为2.52%。随后有市场传言和分析称，《海南自贸区方案》出台意味着此前业内关注的“发放更多免税牌照”议题将在海南省落地。消息一出，中国国旅10月17日股价大跌。
实际上，《海南自贸区方案》中并没有提及海南免税政策。中国国旅证券部人士在10月17日还向媒体表示，离岛免税政策与自贸区是两码事。
不过在《海南自贸区方案》出台之前，在财政部印发的《支持海南全面深化改革开放有关财税政策的实施方案》中，提及了关于海南购物和免税政策的方向。海南日报10月12日的报道称，财政部门将“进一步完善离岛免税购物政策和离境退税政策，扩展离岛免税购物政策适用对象范围到乘船旅客，实现离岛旅客全覆盖，研究增设免税店，提高年度免税购物限额”。据悉，此次可能会增加2家店，分别位于博鳌和海口的秀英码头。
其中，“研究增设免税店”是业内普遍认为与“增加免税牌照”关系最为密切的内容。更为戏剧的是，中信证券等券商都曾分析认为离岛免税购物政策升级将利好中国国旅，当时还未传出牌照政策变化的消息。
截至目前为止，海南省免税议题的具体细则依然没有出台，也没有明确将发放更多免税牌照及发放条件。不过中国国旅的连日暴跌，让增加免税牌照的说法显得不全是空穴来风。对于牌照增加的可能性，北京第二外国语学院教授王兴斌对新京报记者表示，国企垄断经营的免税业务是早晚要被打破的，并且速度会逐渐加快，市场化运作才能促进市场更加良性地发展。
海南免税业务占中国国旅收入近20%
中国国旅，下属的子公司国旅总社负责旅行社业务，中免公司负责免税业务。2018年半年报显示，国旅总社在全国有1700余家门市网点，但就是1700家门市在上半年仅仅贡献了3065.79万元的净利润，而中免免税品销售项目对应的数额是18.60亿元，三亚市内免税店净利润为7.88亿元，日上上海和日上中国则分别贡献2.15亿元与0.55亿元。从营业收入上看，尤其是三亚国际免税城的营业收入占到中国国旅总营业收入的近20%，盈利能力可见一斑，如果海南市场有所波动，对中国国旅的整体业绩影响会不小。
从数字可以明显看出免税业务对于中国国旅意味着的是核心、支柱和盈利关键，相比旅行社业务不足10%的毛利，2017年披露的免税业务达45.71%的毛利率高下立现。尝到“甜头”的中国国旅也更加集中发力免税业务，2017年到2018年，收购了日上免税店股权，又获得了北京首都机场、上海机场、白云机场等的免税店免税经营权，接手了澳门免税店，以及共同经营香港免税店。
一再加码、作为业绩奶牛的免税业务可能要受到冲击，中国国旅的投资者慌了，一个传言就引发暴跌的背后也印证了中国国旅依靠单一免税业务，一损俱损。
牌照是王牌又是最大软肋
但最为关键的是，“增加免税牌照”击中的是中国国旅免税业务最大的王牌。
免税业务最大的行业壁垒就是牌照。要经营免税店，首先必须获得资质也就是牌照，牌照申请的要求和审核复杂，对企业的要求也很高，发放名额十分有限，一般都是大型国企持有。目前，国内拥有免税经营牌照的公司仅有海免、中免、中出服、日上、深免、珠免和中侨免。其中中国国旅子公司中免是唯一经国务院授权，在全国范围内开展免税业务的国营专营公司。在海南，免税业务目前是由中免和海免两家经营，中免主要经营三亚市海棠湾的三亚国际免税城，海免经营海口市美兰机场免税店。
牌照稀缺的背景之下，牌照优势一直是中国国旅被看好的重要因素。但与此同时，具有垄断性质的特权经营本身就存在受到政策影响比较大的风险，是中国国旅一击即中的软肋。
如果传言发放更多免税牌照属实，就意味着牌照的稀缺度和含金量下降，壁垒被打破之后意味着更多竞争，免税业务说到底就是一个“卖东西”的生意，在技术和服务上的门槛并不高，这种同质化的服务竞争起来之后，中国国旅也就再难以实现高利润。
如果牌照优势消失，中国国旅面对的还不止这些。从当前中国国旅的免税业务布局来看，机场免税店业务居多，而机场免税店在不断提高提点率，几乎分走近半销售额，市内免税店是中国国旅目前的发力重点，但还未形成规模优势，一旦牌照优势丧失，市内免税店的扩张就不再容易。
牌照之外，中国国旅还剩什么?
如果真的失去了牌照的护城河，中国国旅剩下的就只有积累多年的规模优势。
从2016年的年报开始，中国国旅把政策风险列为可能面对的第一大风险。在2018年的半年报中称“公司面临免税专营政策变化、签证政策变化风险。比如口岸进境免税店通过招标方式确定经营主体，进境免税业务的争夺进入了市场化阶段，公司面临国家免税专营政策逐步放开的风险”。
中国国旅对于免税政策的变化风险显然是承认的，并有一定的趋势预期。对于政策风险，中国国旅表示“将利用政策窗口期提高核心能力，积极抢占免税渠道资源”。免税渠道资源是中国国旅的第二壁垒吗?其实简单来说，不管是从价格洽谈还是商品供应商，渠道商重视的是买的多的“大户”，渠道优势基于的其实是规模优势。
从当前中国国旅免税业务的覆盖来看，占据国内免税行业龙头位置。免税业务的一大特点就是极高的集中度，在全球市场，前15名的免税企业占据了77%的免税业务市场份额。原因在于一方面是规模和体量越大，免税企业采购的话语权也就越高，从而削减采购成本、提高利润率，借助成本低的优势又可以在市场竞争中获得更多的份额。另一方面，国家政策的制定也倾向于免税集团的整合，提高在国际市场的话语权。从这个角度来说，中国国旅已经在国内形成了一定的规模优势。王兴斌也对记者表示，中国国旅除了牌照还有的就是现有的基础规模和优势地位，并且业务已经开始走向国外。
回到在海南的业务，中国国旅对政策变化有预期，但也不会放弃在海南的霸主地位以及大好机遇。
2017年年2月，海免与中免共同出资成立了海南海中免免税品有限公司，近期东吴证券曾发布研报透露，海口美兰机场免税店的采购团队从8月开始已由中免主导，所有新的供应合同和支付将由中免签署，实现渠道整合，海免和中免的股份有可能进一步整合。今年以来，中国国旅在海南继续加大投入，5月，中国国旅在海南省海口市注册成立了中免集团(海南)运营总部有限公司(以下简称为“中免海南总部”)，注册资本为5亿元人民币;8月，中国国旅将中免集团所持的下属83家全资或控股子公司股权划转至刚刚成立的中免海南总部。在体量规模上，中国国旅先做好准备，因为除了规模和牌照，所剩的已经不多。
从一开始，发放免税牌照就是还没确认的消息，但实际上管制了多年的牌照，不可能会突然变得和获取经营百货商店的资质一样容易，中国国旅是获得政策支持多年的国企，不管是从政策方向还是行业集中度趋势来说，中国国旅的行业优势在短时间内还不会消失。不过从传言一出、中国国旅股价就急速跳水的情况看，市场对于中国国旅的长远利益预测并不乐观。
王兴斌表示，传言来源的政策是财政部而不是海南地方部门发布的方案，这也就其实意味着不仅是海南省，整个国内的免税业务都有走向市场化的趋势，这也是中国国旅167亿市值蒸发的一个重要因素。
对于中国国旅来说，王兴斌认为应该利用好自己现有的规模优势，把免税品的品种做大、做全，尤其是做大国产免税商品种类，同时做好消费者服务。如果品种的量和服务质量与行业形成差距，就有可能继续保持优势，稳住行业老大的地位。
(校对：李铭)
编辑：刘喆
