来源：36氪
文|高悦丁卯
编辑|丁卯
来源|36氪财经（ID：krfinance）
封面来源|视觉中国
8月30日，长城汽车发布了2023年上半年财报。数据显示，公司上半年实现营收699.7亿元，同比增长12.6%；在营收保持稳定的基础上，长城汽车的归母净利润却大幅下滑75.7%，显示出盈利能力的持续下降。
对比同行来看，长城汽车的表现则更让人唏嘘。
同为自主品牌车企的比亚迪上半年实现了营收2601.2亿元，同比涨幅72.7%，同期，归母净利润为109.5亿元，同比增长204.7%。
在悲观财务数据的拖累下，财报次日盘中，长城汽车股价迎来大跌，截止到财报次日收盘，公司A股股价下跌1.58%，港股股价跌幅更是达到了3.23%。
纵观2021年以来长城汽车的股价走势，其A股股价从60元/股左右跌至目前的26元/股，累计跌幅超过60%，拖累市值从巅峰的6200亿元腰斩到了如今的2287亿元。
作为曾经国产SUV的王者，长城汽车何以沦落至此？全面转型新能源战略后，其未来是否仍值得期待？
成也哈弗，败也哈弗
长城汽车能在中国汽车史上留下浓墨重彩的一笔，哈弗品牌绝对功不可没。
曾经的“神车”哈弗H6作为长城汽车的“拳头产品”，连续9年蝉联中国SUV销量冠军。2016年，哈弗H6年销量一举达到58万辆，一度冲到全球SUV畅销车榜单的第四名，随着哈佛H6的畅销，长城汽车也进入了自主品牌车企第一梯队。
但实际上，与其说哈佛的成功是水到渠成，不如说其更像是长城汽车无奈的最后一搏。
生产自己的轿车，曾是每个自主品牌车企的梦想。但在中国汽车行业发展早期，民营企业是不允许生产轿车的，这就导致当时我国的轿车市场被合资品牌牢牢占据。直到2001年，吉利拿到民营企业第一张轿车造车许可证后，在轿车市场打的火热，才标志着我国民营企业的轿车制造之路被打开。
而彼时的长城汽车，只能依托皮卡底盘基础，在保持皮卡绝对优势下，发力SUV市场，等待轿车快速崛起的机会。2003年长城汽车推出了首款SUV“赛弗”，年销量超过3万辆，长城汽车也借此在国内SUV市场占据一席之地。4年后的2007年，长城汽车终于拿到了自己的轿车造车许可证，随后密集推出精灵、C30、C50等车型，但当时的轿车市场早已经是竞争非常激烈的红海市场，丧失先机的长城汽车自然没了容身之地。
轿车市场的失利，让长城汽车彻底改变了战略。2010-2017年，正值我国SUV高速发展的黄金时期，在这个阶段我国SUV的销量从123万辆增长至1007万辆，七年累计增长了880万辆，年均复合增速约为35%。与此同时，SUV车型在国内乘用车的销量占比也从2010年的10%大幅上升到2017年的37%，成为我国乘用车市场的主要增量。
中国SUV乘用车销量走势
资料来源：乘联会、36氪整理
在巨大的行业红利之下，2011年，“神车”哈弗H6上市，售价仅为9.58-14.18万元，聚焦于经济性SUV市场。而当时的合资品牌主要聚焦在20万以上的高端市场，其他自主品牌则在轿车市场拼的火热。在差异化战略之下，长城汽车凭借优秀的费用管控能力和极强的供应链话语权，为哈弗H6塑造了超高的性价比，借此迅速走红，2012年9月登上了销冠的宝座后，连续9年蝉联中国SUV销量冠军。哈弗H6的成功也将长城汽车推上了国产SUV第一的宝座。随后在2013年，长城汽车宣布哈佛品牌独立，并开始聚焦SUV品类，加大对SUV品类研发投入与推广力度，布局SUV各细分领域，并在2016年推出全新品牌WEY，开始进军高端SUV市场。
作为国内第一个推出SUV车型的自主品牌，长城汽车也成为了SUV黄金时代的最大受益者。哈弗品牌的成功和全面聚焦SUV的战略为其带来了巨大的利润与品牌影响力。2010-2016年，公司SUV销量增长了6倍以上，SUV占比增长了40%，营收规模从230亿扩张至984亿元，CAGR高达28%，归母净利润从27亿扩张至106亿，CAGR高达26%，毛利率和净利率则分别稳定在25-30%和10%-15%的较高水平。受益于盈利能力的扩张，长城汽车港股股价在2010-2017年间涨了近8倍，年化收益超过30%，为投资者创造了巨大的财富神话。
长城汽车营收和归母净利润
资料来源：公司公告、36氪整理
但哈弗的神话很快就遭遇了第一个行业寒冬。
2018年开始，在经济增速放缓、SUV渗透率逐渐提高、供给端盲目扩产等因素共同影响下，我国SUV行业从供不应求转向供过于求，销量增速出现逐年下滑。而其中，自主品牌所在的中低端SUV市场，由于较高的价格敏感性，整体降幅最为明显，受此影响，自主品牌的SUV份额由2017年的60.0%下滑至2021年6月的47.4%。
在行业寒冬之下，长城汽车过分聚焦SUV、大打性价比牌的弊端开始逐步显现。一方面，随着行业降速，长城汽车的日子也越发艰难；另一方面，由于中高端技术的长期缺失叠加市场认知的固化，长城汽车SUV高端化进展缓慢，同时叠加中低端SUV供给的日益丰富，而哈弗推出的初恋（H4换代）、赤兔（F5换代）、神兽（F7换代）还是采用了H6同系动力系统，造型也较为中庸，与H6的同质化明显。
在缺乏新鲜感的审美疲劳之下，消费者大幅降低了对哈弗的热情，加之哈弗SUV长期在油耗上高于其他自主品牌，最终共同导致哈弗市占率的下滑，2018年开始，哈弗SUV销量停滞不前，市占率也从3.7%左右一路降至2022年的2.7%，拖累长城汽车整体营收和利润下滑，在2018和2019年甚至出现了明显的负增长。受此影响，长城汽车港股股价在2018-2020年6月间也迎来了高达45%的调整。
战略失误，长城掉队
过分依赖哈弗使长城汽车遭遇了行业失速的毒打，而长城汽车对新能源汽车的战略性失误则直接给了其致命一击。
早在2016年，魏建军就曾表示，电动汽车能否节能减排还需要时间的考验，再加上当时行业内骗补问题较严重，所以魏建军并不认为当时是发展新能源车的好时机，并且长城给自己的定位是“新能源行业追随者”。而这种被动的定位，也最终使其错过了新能源汽车的高速扩张期，导致长城汽车直接掉出了自主品牌第一梯队。
2020年，新能源汽车的渗透率开始不断增长，以比亚迪为首的自主品牌开始大力发展新能源车，而彼时的长城汽车却仍将战略核心放在了燃油车，2020年全年仅推出欧拉好猫一款纯电车型，定位还是小众的女性细分市场；2021年，长城汽车把咖啡智能+柠檬混动的配置优先倾斜给魏，魏品牌转型定位为“新一代智能汽车”，先后推出玛奇朵DHT和拿铁DHT两款混动车型，但市场反应平淡；2022年魏品牌继续转型“0焦虑智能电动”，先后推出摩卡PHEV和拿铁PHEV，销量表现仍然不佳。在比亚迪插混车型产销加速攀升期间，2022年魏牌销量仅3.6万辆，同比下滑38%。
面对新能源车的迅速崛起，屡战屡败的长城汽车开始陷入焦虑，为了赢得突破，2022年9月长城汽车推出了基于神车哈弗H6改版的哈弗H6新能源版，但由于油电高价差导致新能源车型缺乏竞争力以及油电同店销售下的价格体系混乱问题，H6新能源版也没能续写当年的神话。
最终在新能源爆款车型的缺失下，使得长城汽车品牌新能源渗透率与乘用车市场迅速拉大，2022年我国乘用车市场的新能源渗透率已经达到28%，而长城汽车的新能源渗透率则仅为11%。而在今年上半年的SUV销量前十榜单中，特斯拉和比亚迪分别摘取冠亚军，而曾经的王者哈弗则落到了第六名的位置。
中国SUV销量排行榜
资料来源：乘联会、36氪整理
在新能源汽车领域的失利，也使得长城汽车遭遇了上市以来幅度最大的一波下跌。2021年8月-2023年8月，长城汽车港股股价由32元一路下跌至9元左右，累计跌幅超过70%，同期申万乘用车指数跌幅为22%，恒生指数跌幅为29%。
为什么掉队的是长城汽车？
如前文所述，对新能源车的战略失误是导致长城汽车掉队最根本的原因，那么在新能源蓬勃发展的大潮中，为什么掉队的会是曾经的SUV王者长城汽车？
长城汽车在新能源车上的败北，其实既不是因为技术储备不够也不是因为产品质量和口碑不行。
从技术储备上看，长城汽车在新能源领域实现了混动+纯电+氢能+智能化的多轨并行，且技术水平处于行业前列。在混动领域，2020年，长城汽车就发布了柠檬混动DHT率先打破合资技术垄断。柠檬混动DHT采用混动专用发动机和TM（驱动电机）/GM（发电机）双电机混联拓扑结构，支持HEV和PHEV两种动力架构，并且在HEV/PHEV架构下，有1.5L+DHT100和1.5T+DHT130两套动力总成，在PHEV架构下，有1.5T+DHT130+P4四驱动力总成。而且柠檬混动的迭代速度极快，在今年3月，长城汽车正式发布了全新智能四驱电混技术Hi4，是以创新构型打造的“天花板“级别的混动技术，可以以两驱的价格实现四驱的体验；
在纯电领域，长城汽车与旗下丰巢科技深度绑定，全面布局纯电安全、电池系统、极速充电、电驱动系统与控制策略五大技术方向。蜂巢能源在电池系统上实现了三元、磷酸铁锂、无钴等主流技术布局，同时储备了钠离子电池、磷酸锰铁锂、全固态等前沿技术路线，同时，在极速充电上，长城汽车推出800V高压快充技术，蜂巢能源正在开发长薄化4C快充三元电芯，可实现20-80%SOC快充时间10分钟；
在燃料电池领域，长城汽车旗下的“未势能源”致力于构建氢能产业“制-储-运-加-应用”一体化供应链生态，目前能够满足40kW级-400+kW级净功率定制化需求，覆盖乘用车、重卡、客车、轨道车辆、船舶、热电联供六大应用领域；
在智能化上，凭借“毫末智行”，长城汽车可以实现自动驾驶从底层软件、中间件上层应用软件的全栈自研。
长城汽车技术储备
资料来源：长城汽车官网
从产品性能和口碑上看，长城汽车的混动产品在能耗、性能、NVH、智能化等方面表现都非常优异。根据38号车评中心的测评，拿铁DHT和本田皓影HEV、丰田威飒HEV的油耗水平相当，在驾驶平顺性、动力响应、百公里刹停距离、NVH隔音等方面表现均胜出，拿铁DHT内饰兼具豪华感和科技感，功能配置更齐全，起售价17.98万元，性价比明显高于本田皓影HEV和丰田威飒HEV。
拿铁DHT与竞品对比
资料来源：38号车评中心、安信证券
而根据38号车评中心22年8月的测评，拿铁PHEV的高速油耗以及城市电耗均明显低于问界M5增程版，并且拿铁PHEV可以加92号汽油，经济型显著。此外，拿铁PHEV在制动性、平顺性和隔音静谧性上表现较好，而在绝对动力、动力响应和转向手感方面领先问界M5。
拿铁DHT-PHEV四驱版与竞品对比
资料来源：38号车评中心、安信证券
那么，长城汽车在新能源车上的败北究竟是因为什么呢？
我们认为以下几个方面可能是其新能源失势的主要原因：
首先，除了在战略上不够重视新能源，没有在插混高速扩容期间把优势资源注入核心品牌哈弗以外，长城汽车令人迷惑的品牌定位和不断变化的产品策略也制约了其新能源产品销量的扩张。
众所周知，长城汽车最主要的受众是喜好SUV、MPV等车型的男性群体，为了拓展新的客群，长城汽车推出了针对女性受众的欧拉品牌，本来应该是双赢的操作，但在长城汽车迷惑的战略下，变成了赔了夫人又折兵的结果。
在欧拉推出初期，其定位在针对女性的经济型纯电产品上，当年的主力产品黑猫、白猫、好猫定价在5-15万元的区间，具有较强的竞争力，一度占据了欧拉品牌总销量的65%以上，2021年12月欧拉好猫甚至达到月销破万的巅峰。但2022年，长城汽车突然宣布停产黑猫、白猫车型，官方给出的说法是芯片短缺、原材料涨价导致这两款产品无法覆盖成本，不符合品牌向上的定位。
在优势产品停产后，欧拉随即推出了芭蕾猫、闪电猫等替代产品，但芭蕾猫和闪电猫的售价直接上冲至14-20万的区间，使得欧拉整体定位从经济型转向了高端化。但是从产品力上看，芭蕾猫和闪电猫对比同价位的竞品，无论是动力参数还是品牌影响力、知名度上均要逊色很多，这也直接导致了欧拉品牌扩容的失败，其销量从曾经的破万直接跌到了一千左右。
欧拉与Smart参数对比
资料来源：各公司官网、36氪整理
在欧拉退出经济型电动车市场后，10万元以下纯电车市场迅速被五菱宏光MINIEV所占领。2022年，五菱宏光MINIEV在纯电小型车市场打的火热，以40.9万辆的年销量独占10万元纯电动车市场鳌头，而反观欧拉的芭蕾猫、闪电猫却并没有在高端市场掀起多大的水花。
2022年10万元以下纯电动车型销量榜Top10
资料来源：电动车主访谈、36氪整理
欧拉品牌销量走势图
资料来源：公司公告、36氪整理
在欧拉冲击女性市场失败的同时，长城汽车原本的男性大本营也开始动摇。在新能源主力产品魏牌下，原本市场熟知的VV系列不见了踪影，转而变成了玛奇朵、拿铁、蓝山等小众的咖啡名字，而哈弗旗下的H系列也变成了大狗、酷狗、初恋等奇葩名字，长城汽车甚至在哈弗初恋下推出了意味深长的“原谅绿”。长城汽车的一系列迷惑操作，深深伤害了原本的男性主要受众，最终在原有客群失去口碑的同时，新客群也因为产品定位问题迟迟没能扩展成功。
魏牌、哈弗产品信息
资料来源：长城汽车官网
不仅如此，在2023年初，长城汽车再一次宣布对旗下沙龙和欧拉品牌进行整合。从沙龙的产品外观不难看出，沙龙主打狂拽炫酷机甲风，主要目标群体为年轻男性。而定位女性市场的欧拉和沙龙从品牌Logo、产品外观、目标群体以及定价方面差距都很大，沙龙的加入让在女性市场还没站稳脚跟的欧拉彻底站不住了。深耕一个品牌最重要的是战略定力，而长城汽车在产品战略上的摇摆不定，最终也导致其与新能源整体大趋势背道而驰。
机甲龙外观
资料来源：长城汽车官网
其次，过度追求高端化，产品定价偏高也是其新能源发展不及预期的一大原因。在品类创新、品牌向上的发展路径之下，长城汽车新能源产品过渡追求高端化，坚持以利润为导向，2022年，在行业缺芯、原材料涨价的大背景下，甚至与行业背道而驰，出现了激进的产品升级、偏离市场的提价等问题，最终导致销量下滑和品牌势能减弱。
以摩卡为例，摩卡DHTPHEV车型定价29.5-31.5万，不仅高出燃油版约10万元，而且大幅高于同级别竞品比亚迪唐DM、问界M5增程版、丰田汉兰达PHEV等车型。
摩卡DHT-PHEV车型定价与竞品对比
资料来源：公开信息、36氪整理
最后，新能源产品运营上的过分保守也直接阻碍了新能源客群的拓展。2020年开始长城汽车形成了“一车一品牌一公司”的组织形态（每个产品或品类都形成一个作战单元，每个作战单元互相竞争），完成了多品牌多品类的布局，但是，众多品类各自为营、缺乏统一领导，协同性不足，造成资源的内部争夺和极大的浪费。不仅如此，新能源和燃油产品的同堂销售，也使得消费者对长城汽车的认知停留在燃油品牌，没有有效拓展出消费者的潜在需求，而且由于燃油车销量基数较大，也导致了同堂销售下4S店对新能源产品的重视力度不足。
综合来看，长城汽车之所以会陷入如今的被动局面，最主要的原因还是因为其不够重视新能源战略的发展，过于迟缓的新能源转型，使其丧失了行业大幅扩张的巨大红利，而产品战略混乱、品牌定位迷惑、过分追求高端化、渠道和组织架构与新能源背道而驰则进一步加剧了其在新能源汽车市场上的困境，最终面对比亚迪和特斯拉在新能源领域的持续突破、新势力的穷追不舍之下，曾经的王者长城汽车则陷入了如今的壮士迟暮。
长城汽车的阵痛期还有多久？
进入2023年后，长城汽车痛定思痛，宣布全面聚焦新能源，并且一改过去过度追求高端化的战略，整体定价上变得更加务实；此外，长城汽车更是从渠道到营销到组织架构全面进行了革新，以应对新能源车的销售目标；而在产品战略上，长城汽车也重新回大单品战略放弃了过去过于小众的产品定位。
2023年上半年，长城汽车大力发力混动车型，陆续推出哈弗枭龙、哈弗枭龙MAX、魏牌蓝山等爆款车型，在多个大单品的带动下，长城新能源车的渗透率快速提升，6月渗透率达25.41%，新能源转型加速进行。
长城汽车新能源车渗透率
资料来源：公司公告、36氪整理
但从7月的销量答卷和上半年的业绩成果来看，结果还是有点差强人意。从公司7月产销数据来看，1-7公司累计实现销量62.8万辆，仅完成了年度销量目标160万辆的40%，而且在具体品牌上，表现的更是层次不齐。曾经在细分市场打的火热的长城汽车皮卡同比下降2.85%，坦克品牌同比增长8.15%。作为主力品牌的哈弗同比只实现了个位数增长。蓝山DHT-PHEV上市后获得了部分人的认可，从而带动了魏牌销量增长，7月销量同比增长119.25%。但增速后劲不足，7月环比仅增长0.76%。
在这种背景下，从目前的产销来看，长城汽车想要达到年初设立的阉割版年度销量目标，实现在新能源领域的真正突破，下半年的挑战依然艰巨。
长城汽车各品牌销量走势
资料来源：公司公告、36氪整理
从上半年的业绩数据来看，公司上半年的营收为699.7亿元，同期利润仅为13.6亿元，利润下滑背后，一方面是综合毛利率的下降，根据财报数据，上半年公司毛利率为16.9%，同比下跌1.53%，但同期，公司单车均价则上涨了12%，也就是说，毛利率的下滑主要还是因为销售规模没有起量，无法产生规模效应摊薄生产成本；另一方面，利润的大幅下滑背后还在于大力转型新能源后费用率的持续暴涨。根据财报信息，上半年公司销售费用为32.5亿元，同比增长近50%，销售费用率为4.6%，同期研发费用35亿元，同比增长10%。
长城汽车销售净利率与手利率
资料来源：公司公告、36氪整理
长城汽车费用率
资料来源：公司公告、36氪整理
无论是从产销数据还是业绩数据来看，均预示着目前长城汽车的转型阵痛还在持续，短期来看，考虑到其整体新能源出货规模并没有明显的起量，在缺乏规模效应叠加后市仍需要持续加大新能源投入力度的大背景下，预计长城汽车转型新能源所带来的的业绩失速可能仍会在未来几个季度持续显现。
而对于其未来能否依靠新能源突围，我们认为关键还是在于后续其能否推出主导市场的爆款产品。从产品进度上看，下半年，长城汽车将陆续推出坦克400Hi4-T、300Hit-T、全新哈弗H6插混电车型和H5、搭载Hi4技术的新车型哈弗猛龙、锚定家用高端MPV市场的高山DHT-PHEV等新车型。
目前，哈弗猛龙、高山DHT-PHEV、坦克400Hi4-T已经开启预售。大部分新款车型都搭载了长城汽车引以为傲的Hi4技术，但就从今年上半年上市的哈弗枭龙Max的市场表现来看，Hi4并没有为长城夺取到更多的市场份额。
今年5月，搭载着全新智能四驱电混技术Hi4的哈弗枭龙Max上市，直接对标6月预售的比亚迪宋PLUSDM-i冠军版，在售价上两款车型基本趋同；配置上枭龙Max配备了双电机，全新智能四驱电混技术Hi4，用两驱的价格实现四驱的性能，而宋PLUSDM-i冠军版则暂时没有四驱车型推出；动力性能方面，枭龙Max在电机性能、发动机性能、零百加速等方面都相对占优。
但从最终的销量结果来看，高性能的枭龙Max并不是宋PLUSDM-i冠军版的对手，上半年，宋PLUSDM-i销量达到14.6万辆，而枭龙Max则不足2万辆。
哈弗枭龙Max与比亚迪宋PLUSDM-i性能对比
资料来源：各公司官网、36氪整理
归结原因，我们认为，汽车作为耐用消费品，性价比并不是消费者唯一的考量因素，尤其是在竞品差距不是非常明显的情况下，产品口碑、品牌形象、市场验证也非常的重要。在新能源行业，比亚迪作为先驱者，其技术与口碑经过了时间的沉淀与市场的验证，在一代一代产品的不断迭代中才有了如今的销量节节攀升，市场占有率一骑绝尘。而长城汽车作为后来者，目前新能源产品尚未经过市场的大规模验证，近几年品牌形象的折损更是令其丢失了大量的潜在客户，在这种背景下，长城汽车想要通过性价比从比亚迪手中抢到市场份额，似乎并不是一件容易的事。
综上所述，尽管上半年长城汽车推出的蓝山等产品短暂的火了一把，但综合来看，市场似乎还没有完全接受转型后的长城汽车新产品，另一方面，随着新能源汽车市场竞争的日益加剧，越来越多的同质化产品开始集中上市，行业洗牌在即，在这种背景下，已经落后了的长城汽车预计未来仍要做好过苦日子的准备。
未来怎么看？
在经历估值腰斩之后，目前长城汽车的买点到了吗？
根据wind一致预期，2023年长城汽车的归母净利润为58亿元，而根据年初长城汽车的业绩指引，2023年公司预计录得的净利润为60亿元，这就表明，在乐观预期下，预计2023年长城汽车实现的净利润最多为60亿元；与此同时，参考今年1-7月的销售数据，目前年度目标销量只完成了40%，因此，我们认为，中性假设下，预计长城汽车全年的净利润可能需要在业绩指引上打个八折，也就是2023年净利润预计为48亿元左右；如果年内行业增速不及预期或者长城汽车整体转型效果不显著，参考上半年仅盈利13亿元的情况，那么悲观预期下，公司净利润可能会进一步降至30-40亿元左右。
我们选取A/H股上市的吉利汽车、长安汽车、比亚迪、广汽集团、上汽集团为可比对象，预测的2023年平均PE为16倍，经过简单计算后，长城汽车2023年的整体估值，在乐观预期下为960亿，中性预期下为770亿元，悲观预期下则为480-640亿。
同行业可比公司预测PE
资料来源：Wind、36氪整理
综合来看，无论哪种情境下，对照长城汽车当前A股2000亿左右的市值来看，目前长城汽车的股价都明显偏高，后续仍存在一定的下行压力。但是如果按照港股790亿左右（截止8月底）的市值来看，那么除非后市演变为极度悲观的情况，否则的话，长城汽车港股的估值吸引力大概率已经开始逐渐显现。
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