来源：英才杂志
作者|顾天娇
近两个月以来，半导体板块上市公司受到资金追捧，整个板块市值上涨超30%。
但是截至8月6日，千亿射频龙头卓胜微（300782.SZ）股价相比7月最高点已下跌25%，市值蒸发了450多亿。
7月12日，卓胜微公布业绩预告，归母净利润预计达9.91亿-10.25亿元，同比增长180%-190%，然而公告出来第二天，卓胜微大跌13%，因为部分投资者认为其业绩不及预期。此后卓胜微陷入跌跌不休的境地，估值也显著低于行业平均。
而近日华为P50系列发布，不支持5G成为该产品的一大遗憾，与实现5G功能相关的射频模组被“卡脖子”的问题再次受到关注。
卓胜微作为华为的射频供应商之一，在其中扮演了怎样的角色？逆市大跌背后，它的成长逻辑是否发生变化?
5G射频模组方案未被华为采用
新款拳头产品发展可能不及预期。
“美国的四轮制裁，限制华为的5G手机，导致5G芯片只能当4G用。”发布会当晚，华为消费者业务CEO余承东道出P50仅支持4G的原因。
华为P50系列搭载了两类处理器，分别是高通骁龙888和麒麟9000，其中高通供货给华为的骁龙888已不支持5G功能，即其中不再集成5G基带芯片；而麒麟9000虽然集成了华为自研的巴龙5000这款5G基带芯片，但由于配合基带芯片做信号接收和发射的射频前端不支持5G，由此导致麒麟9000的5G功能也无用武之地。
那么有人会问，难道没有国产5G射频前端可以用吗？
功率放大器(PA)、低噪声放大器(LNA)、开关、双工器、滤波器、天线和射频集成无源器件（IPD）等组成了射频前端。
从公开资料可以看到，华为P50的供应商名单里，射频天线由信维通信、硕贝德供货，射频前端由卓胜微供货，滤波器由麦捷科技（300319.SZ）供货。
目前国内的京信通信、信维通信和硕贝德都可以量产5G天线；卓胜微也可以量产5G射频开关；麦捷科技可以量产应用于5G LTCC滤波器以及4G SAW滤波器。
而正是在滤波器方面的短板，使得华为P50系列手机未能实现5G功能。虽然麦捷科技已经在研发用于5G的SAW滤波器以及用于手机的5G LTCC滤波器，但是其实现量产的时间远远赶不上华为P50系列的生产排期，同期其他海外5G滤波器厂商则受限于美国的政策，无法向华为提供相关产品。
无奈之下，华为只能推出仅支持4G的P50系列。
值得注意的是，此前卓胜微曾在年报透露，公司已经在国内企业中领先推出适用于5G通信制式sub-6GHz频段的射频低噪声放大器/滤波器集成模组（LFEM）产品，该产品主要由射频开关、低噪声放大器、滤波器所集成。
之前，市场普遍认为要想满足5G通信制式sub-6GHz频段的需求，必须使用BAW和FBAR形式的滤波器。然而现实是，目前对于高频宽带应用，LTCC（低温共烧陶瓷）滤波器逐渐成为主流方案。卓胜微优化设计的IPD滤波器同样也实现了sub-6GHz的超高频段滤波需求。
更重要的是IPD滤波器具有设计堆叠体积小、调试灵活、成本低、产能充足等多重优势，同时在插入损耗、带外衰减、温度漂移、功率容量特性等性能方面均有较好表现。目前该滤波器方案整体性能指标可比肩国际先进水平。
创新产品的高性价比，为卓胜微带来优势，从年报可知，目前该产品已经进入知名手机厂商的供应链，2020年实现营收2.78亿元，毛利率高达67.24%。
不过目前来看，卓胜微的LFEM产品未被华为采纳。这一产品能否成为卓胜微的又一款拳头产品也因此受到市场上投资者的质疑。
业绩不及预期?
手机市场增速放缓拖累增长，同时没有受益于缺芯涨价。
为什么说卓胜微业绩不及预期？
一方面其一季度实现归母净利润4.92亿元，同比增长224%，但是半年报预计归母净利润为9.91亿-10.25亿元，即二季度归母净利润约为4.99亿-5.33亿元，同比增长148%-165%，但环比仅增长了1%-8%，相当于二季度和一季度持平。
这背后，既有一季度业绩增速过高，导致可比基数较大的原因，也有二季度下游手机销售放缓的因素在。
据卓胜微在调研中的说法，国内手机的销售，并没有大家想象的那么旺盛，上半年的新机型并没有刺激消费者的购买需求，5G手机在三四线城市的渗透率还很低，新机型的整体吸引力也不够。另外二季度印度爆发疫情，也对小米等手机厂商造成了很大影响。
也有观点认为，卓胜微上半年业绩是符合预期的，因为二季度本就是手机销售淡季，三、四季度才是手机的传统销售旺季，所以卓胜微下半年业绩或许会有较大增长。而且，在二季度手机销售放缓的背景下，卓胜微能保持环比增长，或许有射频模组产品发力的功劳在，高端产品销量增加是一个积极的信号。
另一点不及预期的地方在于，市场上功率器件、存储器等相关芯片公司公告二季度业绩大涨，明显受益于芯片缺货带来的涨价潮，而从卓胜微的净利润变化趋势来看，其产品并没有涨价。
事实上市场上也确实不存在射频开关及其他器件短缺的情况，如果去看卓胜微二季度库存，应该较一季度有较大涨幅。
“缺芯涨价”是这次市场半导体板块火爆的一个核心驱动因素，卓胜微显然不在这一范围里。
当然，短期涨价确实会催生一批“暴发户”，但对于半导体设计公司来说，影响公司成长的仍是产品的技术和市场空间。
卓胜微因与手机厂商深度绑定，今年受到下游手机市场不景气的负面影响，不过5G仍然是下游增长重要的驱动因素，目前全球手机5G的渗透率还在提升阶段，长期来看市场空间仍在。
另外，卓胜微已经实现从分立器件向射频模组的跨越，这为公司加快了国产替代速度，也帮助其摆托了因起家业务射频开关在产业链中技术含量较低、价值含量较低所带来的刻板印象。总体来看，其成长逻辑并未改变。
