出品|大摩财经
一年前，京东集团专门定制了一面重达200公斤的铜锣。这面铜锣先后敲响了三次，即2020年6月京东集团赴港二次上市、2020年12月京东健康上市及2021年5月28日京东物流上市。这三次IPO共融资约115亿美元。
全球疫情爆发后，流动性充裕的资本市场对科技股热情高涨，为刘强东将京东集团旗下的资产分拆上市提供了良机。过去一年，京东健康、京东数科（脱胎于京东金融，现改名为京东科技）和京东物流先后提出了上市计划，除京东数科受阻于监管环境变化外，京东健康和京东物流均顺利完成了上市。
京东物流在今天挂牌上市后，包括去年6月上市的达达集团在内（京东集团最新持股达到51%），刘强东控制的京东系上市公司已达到四家，市值总和近2000亿美元。
不过，与京东健康上市时的盛况相比，京东物流IPO引起的反响并不如预期热烈。不久前，京东物流的上市估值被鼓吹到400亿美元，但最终40.36港元的发行价接近招股价区间下限，发行市值约合300亿美元（2458亿港元），上市首日高开低走仅微涨3.32%，市场表现偏冷。
市场普遍认为，京东物流的估值过高。以京东物流2020年734亿元收入计算，发行市值对应市销率（P/S）倍数2.78倍，而可比上市公司、中国最大的物流公司顺丰控股的P/S倍数为1.76倍，全球市值前十的物流快递公司P/S估值中位数仅为1.29倍。安信国际指出，即使考虑到京东物流的收入增速和品牌溢价，京东物流此次IPO在估值上仍然没有吸引力。
至于京东物流在招股过程中创造了超额认购倍数，事实上是由于其在香港面向公众发行的股份仅占总发行股份的3%，即1800多万股，对应发行市值不过7.4亿港元，造成了IPO过程中的“虚假繁荣”。
亏损困境
尽管京东物流以“物流科技股”包装上市，但其本质仍是一家重资产物流公司。
京东物流是京东集团在2007年成立的内部物流部门，2017年4月后分拆独立，开始向外部客户提供服务。截止2020年底，京东物流运营900多个仓库，总管理面积约2100万平米（包括超1400个合作的云仓），拥有19万配送人员，共24万员工——2021年一季末增至26万人。
从经营业绩看，京东物流从创立起就长期亏损拖累京东业绩，2017年开始独立运营后仍难摆脱亏损困境。2018-2020年，京东物流的营收从379亿增至734亿，亏损额也由28亿扩大至40亿。
表面看来，扣除可转换可赎回优先股影响后，京东物流短暂在2020年出现了盈利，但主要是由于当年京东物流并购了盈利的跨越速运，及受益于疫情期间政府优惠减免。
事实上，京东物流中短期内对业务增长和市场份额的扩张的关注超过盈利能力，2021年京东物流预计将会出现调整后重大亏损。今年一季度，京东物流收入224亿元，同比增长64.1%，但毛利仅有2.3亿元，同比下降72.7%。京东集团财报显示，今年一季度京东物流经营亏损14.74亿元，而2020年一季度经营亏损为4.21亿元。
京东物流之所以难以盈利，核心原因在于其不同于顺丰和通达系的重资产自营模式。京东物流的毛利率，在2020年最高时也只达到8.58%，营业成本占收入比超过90%。
京东物流各项成本中，最主要的是员工福利开支和第三方配送的外包成本。京东物流自有员工占比一直在行业内居首，今年一季度员工总数达到26万，其中绝大部分是配送员。按照2020年的数据，京东物流共计为一线员工支出261亿元，人力成本占营业成本的41%，平均每位员工年支出近11万元。
近两年，随着京东加大向下沉市场渗透，需要大量使用第三方配送，外包成本也大幅上涨。2018-2020年，京东物流外包成本分别为105亿、163亿和261亿元，占收入比重分别为27.7%、32.7%和35.6%，其中2020年占比已经超过员工福利开支（占比35.5%）。
京东物流重运营模式导致的亏损困境，无疑是短中期内压制其估值的重要因素。
模式之争
京东物流声称自己是中国最大的一体化供应链物流服务商，但实际上，“以储代运“为核心的一体化供应链物流只是中国物流服务市场的利基细分市场，主流的仍是以顺丰和通达系为代表的快递模式。2020年，通达系五家快递公司承载的电商件业务量约为京东商城总订单量的19倍。
招股书中，京东物流引述灼识咨询的报告称，一体化供应链物流服务是物流服务的细分市场之一，支出约占2020年外包物流服务支出的三分之一，市场规模将从2020年的2万亿元升至2025年的3.19万亿。
所谓“一体化供应链”服务，指的是京东“以储代运”，在用户下单前提前将产品分配到各个区域物流中心和前端物流中心，在距离消费者更近的地方，“等着”消费者下单后，再为消费者配送。根据京东物流的说法，一体化供应链物流服务具有端到端覆盖、更先进的技术以及对行业洞察的更高要求等明显特点。
但实际上，一体化供应链模式对于收件端密度和配送距离有着较高的要求。收件端越集中，运距越长，以仓配式的优势越大；反之，则快递模式更具性价比。
京东对标的是亚马逊电商模式，后者通过自建物流建立起了竞争壁垒，“以储代运“成为美国电商履约的主流模式，但这与美国特殊的电商地理环境密切相关。美国制造业长期发展外包模式，且消费端主要集中在东西海岸。大量消费品需由中国等亚洲国家配送至美国西海岸，再由西海岸运送至东海岸。收件端集中、运距较长，更适合仓配模式。
相比之下，中国是世界第一制造大国，制造业与人口集中分布在东部沿海，同时乡镇/中小企业占比高，带来的影响是收件端分散、运距短，更适合的是快递模式。这也是为何顺丰和通达系业务规模在中国遥遥领先，京东物流仓配模式反倒落入了小众市场。
从中国电商市场的特点来看，C端店铺的数量也明显高于旗舰店、直营店等B端店铺，网点多、可以随时揽件的快递类业务明显也更有优势。特别是在运距拉长的下沉市场，，供给端对仓配模式提出了更大挑战。
京东物流主要收入是来自一体化供应链业务，2018-2020年，一体化供应链客户的收入分别为342亿、418亿和556亿元，在整体收入中占比始终高于75%。但一体化供应链模式在中国市场高度分散，京东物流2020年在该市场的份额仅为2.7%，前十大企业占比合计也仅9%。
鉴于顺丰和通达系的规模效应更强，每单履约成本更低，京东物流的利润率远小于物流行业的平均值。这也是京东物流虽然对一二线城市用户来说体验更佳、但整体难以盈利的原因。
隐忧未解
和所有“京东系”上市公司一样，与京东集团的关联交易是京东物流避不开的一个话题。
京东集团在京东物流上市后持有64.42%股权，同时也是其最大的客户。2018-2020年，来自京东集团及其他关联方为京东物流贡献的收入分别为269亿、310亿和395亿，占收入比重分别为70.1%、61.6%和53.4%。
这意味着，京东物流未来的增长点很大程度取决于京东电商的交易额增长量，一荣俱荣一损俱损。在拼多多崛起、三大电商平台激烈竞争的市场环境下，这样的风险不言而喻。而京东作为京东物流最大的客户，一旦服务京东和服务第三方客户之间出现矛盾，京东物流如何平衡就成了一个棘手难题。
目前，物流企业竞争愈发残酷，普遍采用以价换量的策略来获得更高的市占率。这种低价竞争已经让2020年顺丰出现收入下滑、毛利下降的不妙走势，同样强调“时效性”的京东物流在持续亏损之余能否抵御价格竞争值得怀疑。
众所周知，在行业竞争加剧、价格战愈演愈烈的大背景下，经营健康程度更高、效率更高的企业会具有更高的抗风险能力，也才能在愈加激烈的厮杀中具备更长期的优势，掌握竞争的主动权。
但京东物流相比其他物流企业面临更大的债务压力。2018-2020年，扣除可转换可赎回优先股影响后，京东物流的资产负债率为41.82%、60%、65.23%，65%的资本负债率远超其他物流企业，抗风险能力被稀释，融资需求强烈。而在争抢第三方客户的过程中，京东物流势必要加大投入，这将为其带来更大的压力。
上市之后，京东物流融资240亿港元，暂时缓解了资金饥渴，但面对进一步加大物流网络投入的压力，京东物流依然任重道远。
