来源：英才杂志
作者：顾天娇
2020年12月21日，中芯国际（688981.SH）披露其被美国商务部列入实体清单的消息引起轩然大波。中芯国际在公告中称：经公司初步评估，该事项对短期内运营及财务状况无重大不利影响，对10nm及以下先进工艺的研发及产能建设有重大不利影响。
作为大陆最有可能突破10nm及以下先进制程实现量产的晶圆厂，中芯国际被寄予颇多期望，本次被纳入实体名单，意味着中芯国际将在较长一段时间里难以实现10nm及以下量产，对公司未来发展战略以及股价的影响较大。
2020年11月以来，中芯国际（00981.HK）股价下跌10%、PE（TTM）为47.18倍、PB为1.32倍；与此同时，大陆另一家晶圆代工厂华虹半导体（01347.HK）股价涨幅超60%、PE（TTM）达68.67倍、PB达3.23倍。
从估值来看，华虹半导体已然超越中芯国际，成为投资者眼中的香馍馍。实体名单事件固然会影响投资者对中芯国际未来业绩的预期，但是华虹半导体在营收、净利润、产能规模上均不及中芯国际，同样是代工厂，两者为何走势相反？
中芯国际7nm量产遥遥无期，高估值难持续
先进制程推进受限，中芯国际或许拟通过布局封装业务获得新增长。
晶圆代工行业呈明显的行业寡头垄断特征。Trend Force最新统计数据显示，在2020年二季度，前十大纯晶圆代工厂商占全球市场96%的市场份额，其中前三位台积电（台湾）占51.5%、三星（韩国）占18.8%、格罗方德（美国）占7.4%；中芯国际（大陆）以9.41亿美元营收排第5位，占4.8%；华虹半导体（大陆）以2.2亿美元营收排第9位，占1.1%。
在大陆晶圆代工厂中，中芯国际和华虹半导体是领先企业。截至2020年12月21日，中芯国际港股市值为1103亿港元、A股市值为1054亿元，华虹半导体港股市值为583亿港元。
但是2020年9月以来，无论是港股还是A股，中芯国际估值均一路走低。
中芯国际估值下滑始于2020年9月，当时有媒体传出中芯国际可能被美国商务部列入贸易黑名单，这是一个导火索，投资者对中芯国际的未来开始有了担忧，2020年12月的正式声明，相当于靴子落地。
公司被列入“实体清单”后，根据美国相关法律法规的规定，针对适用于美国《出口管制条例》的产品或技术，供应商须获得美国商务部的出口许可才能向公司供应；对用于10nm及以下技术节点（包括极紫外光技术）的产品或技术，美国商务部会采取“推定拒绝”（Presumption of Denial）的审批政策进行审核；同时公司为部分特殊客户提供代工服务也可能受到一定限制。
晶圆生产制造是中芯国际主营业务，营收占比约为85%-90%。据其三季报数据，2020年7-9月，40/45/55/65nm以及0.15/0.18微米晶圆仍是主力，收入占比为74%；14/28nm晶圆收入占比为14.6%，同比增加10个百分点。
在成熟工艺创造主要营收的情况下，实体名单事件对公司短期内运营及财务状况无重大不利影响，但对10nm及以下先进工艺的研发及产能建设有重大不利影响。
当下，中芯国际正处在攻克先进制程（14nm-10nm之间）量产的重要阶段，其中14nm已经于2019年底实现量产。在12月中旬网传中芯联席CEO梁孟松的辞呈信中，梁孟松提及“目前，28nm、14nm、12nm及n+1等技术均已进入规模量产，7nm技术的开发也已经完成，明年四月就可以马上进入风险量产。5nm和3nm的最关键、也是最艰巨的8大项技术也已经有序展开，只待EUV光刻机的到来，就可以进入全面开发阶段。”
7nm及以下对应的是对芯片要求更高的通信产业，如高端手机SoC。早在2019年，海思麒麟990、高通骁龙765、联发科天玑1000就已经采用7nm技术了，到了2020年，5G手机芯片集体迈入5nm时代，苹果A14仿生芯片、华为海思麒麟9000、三星Exynos 1080、高通骁龙888均采用了5nm制程工艺。中芯国际如果实现7nm量产，将能够帮助高端手机芯片实现国产化，减少中国芯片对外依赖。
如今来看，中芯国际刚刚开发完成的7nm工艺，未来由于半导体设备、材料的缺乏，量产时间将遥遥无期，同时14nm、n+1芯片尚未带来较大规模订单。
由此导致中芯国际在二级市场获得高估值的逻辑（先进制程领先）被打破，如果没有新的改变，包括其内部战略调整或者外部国内设备实现技术突破，那么中芯国际的高估值将难以持续。
中芯国际12月4日公告与大基金、亦庄国投成立合资企业开发28nm及以上制程集成电路项目。公告称注册资本50亿美元，准备投资76亿美元，折合500亿人民币布局12寸集成电路晶圆及集成电路封装系列等。
台积电于2016年正式进入芯片封装业务，2019年其来自芯片封装和测试服务的收入达到28亿美元，约占其总收入的8%。目前台积电正在布局先进封装，比如3D堆叠技术，公司预计包括先进封装和测试在内的后端服务收入将在未来几年内以略高于公司平均水平的速度增长。
从新项目的业务范围看，中芯国际或许将切入封装领域，这可能会成为一个不错的增长点。
华虹半导体估值后来居上
特色工艺不受制裁影响、下游需求旺盛。
截至2020年12月21日，华虹半导体收盘价为45.3港元/股，相比9月最低收盘价涨幅达90%，仅11月单月涨幅就高达60%。
同样是代工厂，为何华虹半导体的股价从2020年9月开始回升？甚至估值超过中芯国际呢？
华虹半导体和中芯国际最大的区别在于发展领域和产品的不同。
集成电路制造的技术可以分为逻辑工艺技术和特色工艺技术。逻辑工艺，受摩尔红利驱动、以线宽为基准，全球最先进的制造工艺已经达到5nm至3nm，产品包括逻辑器件、存储芯片。特色工艺，追求的不是线宽的不断缩小，而是满足现实世界不同的物理需求，具体产品类别包括图像传感器、功率器件、电源管理芯片、射频器件、嵌入式存储器等。
特色工艺不依赖先进制程，也就不依赖于高精度的高端设备，尤其是纳米精度的光刻机，因此建线的投入要求相对来说较低，国内生产的很多设备和材料都有望满足基本的制造需求。
中芯国际的发展战略主要集中在逻辑工艺上，追求先进制程的突破，华虹半导体则专注于特色工艺上，所以美国针对先进制程的技术封锁对前者影响很大，后者基本不受影响。
可以看到，华虹半导体产品主要是分立器件和嵌入式非易失性存储器，0.13微米以上的工艺节点收入约占其营收的65%。另外，两者产品下游应用领域也能印证。中芯国际产品主要应用领域通讯（45%）、电子消费品（35%）、汽车/工业（5%）；华虹半导体应用领域为电子消费品（62%）、汽车/工业（20%）、通讯（13%）。电子消费品、汽车/工业领域所需制程相对低端，这些产业厂商是华虹半导体的主要客户。
虽然对先进制程要求不高，但并不意味则特色工艺没有市场空间，恰恰相反，随着新能源汽车、5G、物联网等领域发展，特色工艺供不应求。尤其12月初传出的车企缺芯的消息，让大众注意力集中到了汽车芯片上来。
华虹半导体的IGBT等特色工艺适用于电动汽车、充电桩所需的功率器件，据其三季报预计2020年第四季度还将有更多高压功率器件 IGBT和超级结等新产品陆续交付验证。因此，汽车半导体业是华虹半导体未来的一大看点。
值得注意的是，特色工艺相对逻辑工艺来说技术和资金壁垒要小很多，竞争也更为激烈。逻辑工艺领域有志于掌握10nm及以下工艺的晶圆厂基本只剩下台积电、三星、英特尔和中芯国际这四家了；而在特色工艺领域，国内外竞争者众多，联华电子、格罗方德、高塔、东部高科、士兰微等厂商均在扩建产能。华虹半导体若想更近一步，还需要深挖护城河。
