文|刘一鸣
蔚来正经历上市以来最糟糕的一个季度。在给“造车新势力”们的时间窗口关闭前夜，蔚来并未交出令人惊喜的答卷，这是投资者恐慌性抛售的核心原因。如今蔚来的市值仅剩18亿美元，比IPO价格下跌了72%，比最高点下跌了85%。
2019年第二季度，蔚来因汽车自燃事件召回了四分之一的ES8汽车，然后在本季度一次性计提损失（2.83亿元），导致本季度亏损同比扩大了83%，毛利率、净利率等指标全线下滑。再加上联合创始人离职、公司处于裁员期、新能源补贴退坡等等，这些负面因素都令蔚来雪上加霜。
9月24日发布Q2财报后，蔚来管理层甚至取消了分析师电话会议，这在中概股中实数罕见。曾经，特斯拉创始人马斯克在电话会上暴躁的回答令股价应声下跌5%，惨淡的季报和取消电话会令蔚来的股价下跌了20%多。
一天后，蔚来管理层为了挽回投资者信心，又补办电话会议，CFO谢东萤解释称是因为NIO China Fund募资的敏感性而取消电话会。
那么问题来了：蔚来实际能值多少钱？蔚来在IPO之初的优势，现在还具备吗？蔚来的劣势会在未来一年内放大吗？下面我们来逐步分析。
蔚来在“鬼门关”走了一遭
今年Q2蔚来在“鬼门关”走了一遭，能不能脱离危险，全看李斌能不能拉来新融资。
据蔚来Q2财报，蔚来的净资产（总资产-总负债）仅有4.56亿人民币，如果下个季度再度大额亏损且没有新融资进来，就会导致净资产为负，也就是“资不抵债”。
蔚来会因此而倒闭吗？目前看来还不会，据摩根大通的预测，蔚来会在2019至2021年净资产为负，这是在没有新融资的假设下。尽管如此，蔚来的运营现金流（Operating cash flow）加上手头现金，足以覆盖未来几年的短期债务，这样就不会资金链断裂。
过去100年里，全球汽车工业几乎没有创业公司出现，直到2003年成立的特斯拉（Tesla）打破僵局，中国在近20多年里也少有新车企产生重大突破。由此可见，汽车是一个无比成熟的行业，在传统车企的内燃机、变速器等技术层面，新公司没有任何机会，新机遇来源于汽车电动化降低了进入门槛。
据平安证券分析，汽车电动化后，机械传动类零部件大量减少，更换为弱电类零部件，而弱电类零部件的核心技术是相通的。所以在电气化时代，零部件的通用性大幅增强，降低了供应链管理的难度。所以蔚来通过江淮汽车这样的代工厂，才能够生产出汽车，一下子与传统车企站在了同一起跑线上。
如果说特斯拉是在汽车工业几百年的发展中，于2003年抓住了电气化的缝隙，通过高举高打的策略存活了下来，那么蔚来在2014年模仿特斯拉式的策略，其实为时已晚。
蔚来跟特斯拉一样，自上而下依次推出产品，先推高端车型，再逐步下探至中低端市场，这种打法的好处是能享受先发优势，积累品牌溢价。但坏处也很明显，早期的高端市场比较小众，销量很难突破，成本高居不下（市场费用一度超过豪华汽车品牌法拉利），但随后推出的能够走量的中低端车型，又开始面临与传统车企的激烈交锋。
不要忘了，特斯拉成立的很早（2003年），首部量产车发售于2008年。如果说传统车企密集发售量产新能源车的2020年，是时间窗口关闭的时刻，那么特斯拉的成长期长达12年，特斯拉的产能爬坡期从2015年直到2018年，已有4年多时间，有足够底气面对传统车企2020年的反攻。
特斯拉P/S估值与产能关系。图片来源：光大证券
但年轻的蔚来成立于2014年，首部量产车ES8发售于2017年12月，成长期仅有2年，至今仍处于产品投放期，还没到产能爬坡期，此时羽翼还远未丰满。
蔚来出生太晚，将被前后夹击
面对特斯拉带起的新能源浪潮，传统车企普遍采用递进式的方法完成电动化转型，特别是头部企业。平安证券分析，因为传统车企的销量与利润仍主要依赖燃油车，所以它们不得不继续投入大量研发资源，来提升燃油车效率，以满足新的排放法规要求。
在2020年之前，传统车企多数都在燃油车型的基础上逐步推出插电、纯电等新能源版本。平安证券认为，它们的谨慎主要出于两个原因，一是为了维持现有的销量与利润实现平稳过渡，二是认为新能源市场尚未成熟，目前的高景气主要是受政策支撑所致，等到新能源市场认可度提升，并且成本大幅下降后，才是它们全面电动化的最佳时机。
这个时刻将在2020年到来。今年9月，奔驰、宝马、奥迪集体亮相了新款纯电动车。9月5日，奔驰旗下首款纯电动车EQC全球首发，并将在2019年底在华投产上市销售；奥迪旗下首款纯电动汽车e-tron也在9月全球首发，并于2020年实现国产化落地；宝马iX3也计划于2020年推出，新车投产后将由沈阳工厂进行生产，成为中国本土化的第六款宝马车型。
“2020年传统车企的密集发布量产车，预示时间窗口慢慢关闭，在此之前，是给没有燃油车包袱的‘造车新势力’们的空隙。”一位汽车行业投资人说，“如果传统车企再晚几年密集发车，蔚来重走特斯拉的道路是可能的，慢慢盈利也不是问题，但现在再加上特斯拉国产化，蔚来被前后夹击。”从去年开始他已经放弃看造车类项目。
从2016年到2019年上半年，蔚来的non-GAAP净亏损累计220亿人民币，蔚来在4年不到的时间内，烧了特斯拉15年累计用去一半的钱（400亿），为的就是赶在2020年时间窗口关闭前能够站稳脚跟。虽然也烧了这么多钱，但可惜蔚来的产能还远远未到特斯拉的级别，2018年特斯拉全年交付了24.5万辆车，拥有三座工厂，蔚来至2019年8月，仅累计交付了2万多辆，迄今仍使用江淮汽车的代工厂。
由于汽车工业体量巨大、成熟度高，必须以一个更长的时间周期来看待它。特斯拉踩准了时间点，从历史的缝隙中成长起来；蔚来采用轻资产模式，希望聚焦资金赶上最后一班船，但追的非常辛苦，中金公司预测，随着传统车企进入这一市场，蔚来的市占率会逐渐下滑。
蔚来汽车销量没有高增长迹象
对照特斯拉，蔚来仍处于生命周期的前期——产品投放期。在这一阶段，生产和交付是投资者关注的重点。
中金公司曾做了一项对“造车新势力”估值的研究，想分辨出现金流及增速、利润及增速、销量及增速哪组指标更重要。由于蔚来离盈利还很远，P/E等常用指标失效，除了DCF（现金流折现）外，还有哪些指标需要重点关注？
通过复盘特斯拉市值的变化，中金公司比较了特斯拉市值和经营性现金流、自由现金流、归母净利润以及各自增速之间的关系，特斯拉股价在2013年经营现金流和自由现金流大幅改善的时候，有过较好表现，但其余时间关联度并不明显。
特斯拉市值和销量及销量同比增速之间关联性较强。2013年特斯拉旗下车型首次突破2万辆，同比增长624%；2017年因为对Model 3放量的期待，股价再次迎来大幅上涨。
所以对于“造车新势力”来说，汽车销量是影响市值的最重要因素。本质上，“互联网造车”不等于互联网，汽车是典型的重资产行业，互联网的很多规律和估值方法并不在汽车业适用。汽车业资金、技术密集，靠的是大投入带来大产出的规模效应，这和互联网行业边际成本低，通过平台模式无限扩张有本质区别。
蔚来在2019年Q2因为汽车自燃召回事件，导致新交付汽车下滑，随后恢复。但据摩根大通预测，蔚来2019年全年订单交付可能不及预期，已将2019年出货量下调至4.1万辆，蔚来宣称2019年会交付4-5万辆。
汽车的产能曲线很难像拼多多这种互联网公司GMV那样指数型上涨。所以蔚来需要时间来产能爬坡，这是砸钱也无法立刻砸出来的。如果蔚来在2019下半年ES6能够像特斯拉Model 3那样放量，那就会迎来一波上涨，但目前没有任何放量的迹象。
ES6在今年初的预售也乏善可陈，相比于ES8在发布后不久就拿到了1.8万辆的预订，ES6在发售后的2个月内仅拿到7300个预订，虽然蔚来在之后的上海车展加大了营销力度和试驾投入，但因为汽车自燃召回事件又影响了生产速度，ES6销量至今没有达到投资者的高预期。
另外，新能源补贴正在以每年30%的速度减少，可能在2021年完全消失，补贴约占ES8价格的16%，失去补贴将进一步削弱蔚来与特斯拉Model 3国产版的竞争力。
蔚来在2020年之前把账算清楚也十分重要，而不是止不住亏损的脚步。据中金公司测算，由于汽车制造业的规模效应会快速摊薄间接费用、减少代工厂损失，所以针对不同的产量情景做了模拟：
结果显示如果2019年ES8年产量2.2万辆、ES6年产2.3万辆，单车制造成本约29.5万元，对应毛利率13%左右；若能年产10万辆，则毛利率可以突破20%。江淮的代工费约单车8500元左右，如果按照可折算2.64亿元作为江淮工厂的盈亏平衡点，大约需要为蔚来代工31,035辆车。
李斌在Q2财报电话会上透露，蔚来汽车业务的毛利率在今年无法转正。Q2汽车毛利率为-4%，由于下半年是相当艰难的时刻，所以Q3预计是-6%，Q4预计会进一步恶化在-6%至-10%之间。但CFO谢东萤也强调，今年下半年不会再出现亏损32亿的情况，Q3、Q4将大力削减成本。
蔚来可能无法达成年初定下的全年汽车销售目标。2019年已经过去8个月，蔚来共交付了7439辆ES8和2883辆ES6，李斌在Q2财报电话会上透露，下个季度预计将交付4200-4400辆汽车。即便按最多的4400辆计算，2019年前三季度仅交付了1.9万辆，离蔚来年初定下的目标4-5万辆还差一半。
李斌在Q2财报电话会上解释称，由于中国汽车市场持续疲软，乘用车批发销售较上年同期下降14.3%。另外，高档汽车品牌之间开启了激烈的价格战，平均售价与最高水平相比下降了20%至25%，但蔚来在7、8月并未降价，所以ES8的价格实际上提高了10%，这也影响到了蔚来的销量。
由于蔚来的汽车销量没有快速实现高增长的迹象，特斯拉Model 3的竞争迫在眉睫，市值缺乏持久反弹的动力。
蔚来值多少钱？
那么如何对蔚来估值？从积极的方面来看，由于电池价格快速下跌（每年约10-15%）和政府主导的充电基础设施推出，中国新能源车市场到2020年复合年增长率将达到50%。蔚来战略性地瞄准了高端电动车市场，2020年之前这个细分市场缺乏竞品。如果蔚来能够使交付量从2018年的1万多辆增长至2020年的10-11万辆，那么这个商业模型就可以持续。
但就如本文第一部分所讲的那样，汽车工业的大周期已经发生改变，2014年成立的蔚来不是2003年成立的特斯拉，2020年庞大的传统车企纷纷正式发售量产新能源车，再加上特斯拉Model 3的国产版量产（价格下探），这对尚处于产品投放期还未到产能爬坡期的蔚来来说，将是致命影响。
复盘特斯拉，特斯拉在2009-2018年间，共通过股权融资55亿美元，债务融资88.5亿美元，共计143.5亿美元，累计研发投入高达56.7亿美元。据华创证券分析，特斯拉在2012年6月之前，都属于初创期，仅有出售Roadstar和动力总成的少量收入。2010年上市后，在2012年6月至2018年12月迎来高速发展期，Model S、X、3、Y相继上市，并获得巨大成功。直到2018年12月之后，特斯拉的Model 3量产产能爬坡达到6000辆/周，现金流才转正并实现盈利。
一些投行使用DCF为特斯拉估值，汽车企业的市值驱动逻辑核心是销量，而销量可以带来收入和利润。华创证券分析，从销量角度看，特斯拉的市值上涨大致分为两个阶段：
一是Model S上市后，市值从35亿美元上升至300亿美元。市值增长与销量增长同步，但幅度明显高于销量增长。特斯拉是第一家仅生产纯电动汽车的企业，在Model S成功上市后，市场才开始逐步对电动车行业以及公司的未来盈利建立预期。这一区间内，公司股价上涨了7倍。
二是Model 3发布后，订单数量持续超市场预期。特斯拉市值从300亿美元上升至500亿美元。市值的增长幅度低于销量增长。
直到2018年之后，特斯拉销量稳定爬坡后，市场开始切换到PE、EV/EBITDA估值。
特斯拉市值增长与销量关系。图片来源：华创证券
华创证券对蔚来的销量、毛利率做了悲观/中性/乐观三种预测：即2026年销量达到25/38/43万辆；毛利率分别为18%/20%/21%，基于7年期的DCF模型计算，得到蔚来对应的目标价分别为2.95/6.41/9.72美元/股。
从结果来看，目前蔚来市值接近悲观预测。在悲观预期下，ES6销量为3000辆/月，2026年累计销量达到25万辆，毛利率18%，净利润30亿元。
在J.P.Morgan的估值中，采用了综合法，结合2023年P/S（市销率）、P/E（市盈率）和EV/EBITDA（企业价值倍数）的预测，各给予三分之一的权重，预测2023年目标价为4.59美元。
J.P.Morgan对蔚来的组合估值
在P/S部分，J.P.Morgan采用了0.9倍2023年收入，收入数字基于两个因素计算得出：一是2021年特斯拉的预测收入，二是0.8倍2020年比亚迪的预测收入，并采用20%的高折现率，因为蔚来存在较大的执行风险。
在P/E部分，J.P.Morgan采用了2023年11倍市盈率的目标倍数，这一数字基于2021年特斯拉14倍预测EPS得出。J.P.Morgan预测蔚来将在2021年实现盈亏平衡，并在2023年实现正常化的利润。
在EV/EBITDA部分，J.P.Morgan采用了7.5倍2023年EBITDA的目标倍数，以特斯拉2021年8.7倍的平均值、和比亚迪2020年9.5倍的平均值作为参考。
J.P.Morgan在最新的研究中提醒投资者，蔚来的交付量在2019年上半年疲软，已将2019年的出货量预测下调至4.1万，并且将2019年和2020年的预测收入下调10%-30%。对于中国广阔的新能源市场，考虑到风险回报和年初至今的表现，J.P.Morgan的首选推荐是比亚迪（BYD）和Wuxi Lead。
投资蔚来是名副其实的“风险投资”，一家全球资产管理巨头就吃了大亏。由于看好新能源赛道，特斯拉最大外部股东、苏格兰资产管理巨头Baillie Gifford也押注了蔚来，因为特斯拉和蔚来是近50多年里唯二的美股上市车企。
据Bloomberg数据，Baillie Gifford在2018年底至2019年初，斥资6.7亿美元买入了蔚来1亿多股。据SEC上的披露，Baillie Gifford在今年6月底仍持有这些股份，此时已经造成了4亿多美元亏损，如果Baillie Gifford持仓至今，亏损还将扩大20%。
但Baillie Gifford对特斯拉的押注是成功的，在特斯拉股价只有36美元的2013年，Baillie Gifford开始买入其股票，迄今这笔投资带来了6.24亿美元的回报。时间窗口使得2013年投资特斯拉与2018年投资蔚来有着巨大差异。
我们统计了几家主流券商给蔚来的估值目标价，范围在3.6-6.4美元之间，例如中金公司给予3.6美元、德意志银行6.3美元、J.P.Morgan 4.6美元，但多数低于IPO发行价。
目前蔚来经历了一轮恐慌性下跌，与特斯拉相比，同样处于产品投放期，蔚来的P/S估值较当时的特斯拉有40%的折价。虽然经营层面的不确定性很大，但蔚来还没到倒闭的地步，如果新的融资得以落实，可能在短期内提振股价。但长期投资者需谨慎，因为2020年时间窗口的关闭可能有致命影响。
