刘颂辉
自1995年创立以来，公牛集团股份有限公司（以下简称“公牛集团”）生产的印有“公牛”品牌标志的开关插座走进了千家万户。当多家同行业公司借助资本运作展开扩张时，公牛集团却一直按兵不动。
近日，公牛集团在证监会网站披露招股书，公司拟在上交所公开发行不超过6000万股，此次发行的股份占发行后公牛集团总股本不低于10%，拟募资48.87亿元。
据招股书显示，公牛集团计划通过本次IPO募集资金48.87亿元，主要为了扩充产能。
招股书同时显示，2015年~2017年以及2018年1~3月，公牛集团的存货金额分别为3.9亿元、4.6亿元、9.6亿元和8.5亿元，同期毛利率也出现下滑。存货金额逐年攀升之外，2017年，营收同比增长34.91%，但净利润下滑8.67%。而且，公牛集团实控人之一阮立平的妻子潘晓飞，多年来持续向公司的经销商借款数千万，其小舅子潘敏峰亦参与到家族产业中，旗下公司是公牛集团的大客户。
对此，公牛集团相关负责人在接受《中国经营报》记者采访时表示，毛利率下滑的原因包括原材料采购价格总体上升、低毛利率的LED照明和数码配件等新产品销售占比上升，以及转换器产品2017年新国标升级导致生产成本上升，而公司未同比例提价以策略性降低成熟产品毛利率等等。对于库存增加的问题，其表示，近年来公司业务规模迅速扩大，产品品类不断丰富，为保证对下游客户的及时供货，各类产品均需维持一定的存货量，符合公司自身业务发展的需求。
存货量激增
公开资料显示，公牛集团主营业务是以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、生产和销售，产品主要包括转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件等，广泛应用于家庭、办公等用电场合。
2015~2017年及2018年1~3月，公牛集团实现营业收入44.59亿元、53.66亿元、72.4亿元和20.49亿元，净利润为10亿元、14.07亿元、12.85亿元和3.21亿元。近3年间，公牛集团营收增幅超过60%，净利润则增幅不足30%。
对于2017年净利润下滑8.6%，公牛集团表示，主要是受到毛利率下降的影响。若未来宏观环境、市场需求、竞争环境等出现不利的变化，对公司业务增长、产品销售或生产成本产生不利的影响，仍可能导致公司经营业绩出现下滑。
招股书显示，报告期内，公牛集团主营业务的毛利率分别为41.63%、45.21%、37.79%和34.98%，呈现先增后减的趋势，尤其是2017年以来下降明显。
但是除了毛利率下降的不利因素之外，红牛集团攀升的库存量也不容忽视。报告期内，其存货金额分别为3.9亿元、4.6亿元、9.6亿元和8.5亿元。2017年的存货较2016年增加了109%，而2018年一季度的库存量将近2016年的两倍。
家电行业观察人士洪仕斌指出，存货量上升无疑给企业带来较大的压力，库存积压过多会占用资金，而且折旧的产品在未来不适应市场或许需要打折处理。占用的资金在处理时会消耗净利润，产品持续积压就像炸药包一样，有吞噬公司净利润和现金流的风险。
公牛集团生产所需的原材料主要包括铜材，塑料、组件、五金件、包材、电子件等，因此，原材料采购价格与铜材、塑料等大宗商品价格存在一定的关联性。公牛集团的招股书显示，近几年公司的直接材料占主营业务成本比重分别为86.99%、85.78%、85.07%和83.33%。原材料的采购价格对公司主营业务成本存在较大的影响。
对此，公牛集团在回复记者的函件中表示，公司一直注重产品质量与成本控制对原材料波动的风险应对。
阮氏家族的“生意经”
从公牛集团的招股书可以发现，其拟募集资金近50亿元，主要投向年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目、年产4亿套转换器自动化升级建设项目、LED灯生产基地建设项目、研发中心及总部基地建设项目、信息化建设项目和渠道终端建设及品牌推广项目。按照现在的经营水平，募集的资金相当于公牛集团4年的净利润总和。
根据股权关系数据，这家已23年的老牌企业，家族氛围比较浓厚。招股书显示，公牛集团的实际控制人为阮立平和阮学平，本次发行前，二人直接和间接合计控制公司96.961%的表决权，对公司构成共同控制。本次发行完成后，二人直接和间接合计控制公司表决权的比例下降为87.265%，仍是公司实际控制人。
公牛集团的大部分股权被阮氏家族成员持有，除了实控人阮立平和阮学平，家族其他三姐妹在凝晖投资中持有股份均为33.33%。
经销商销售是公牛集团核心销售模式。数据显示，报告期内，经销销售收入占公牛总体收入的比重在80%以上。事实上，2015年~2017年，公牛集团实控人之一阮立平的妻子潘晓飞，一直向公牛集团的经销商提供高达数千万元的借款。仅在2017年，新增的经销商借款本金即高达9500万元，用以向公牛集团采购产品。
记者针对公司实控人股权集中等问题致电公牛集团，相关负责人并未明确有何具体应对措施，仅表示公司目前已经建立起较为健全的公司治理结构。
资料显示，2014年，以开关插座和转换器为老本行的公牛集团正式进军LED照明产业，但毛利率的表现较低。其表示，公司进入LED照明和数码配件等新领域，虽然在完善产品梯队，但仍考虑到大客户渠道与现有渠道的重合度较低，市场开拓经验不足。
洪仕斌认为，目前传统生产插座的企业，毛利空间在不断地被压缩。由于产业升级，多家企业推出“智能开关”，一些开关和插座企业与智能硬件公司结合在一起，这些新生代产品给公牛在内的传统开关企业造成巨大的挑战和影响。
IPO前夕投资机构突击入局
值得一提的是，在此次IPO之前，公牛集团未曾接受外部机构融资。而2017年12月，知名投资机构高瓴资本买进阮立平和阮学平的股份，合计8亿元，入股公牛集团。浙江宁波当地的两家投资机构伯韦投资和凝晖投资，也在同一时间入局。
招股说明书显示，同年12月，公牛集团完成股份制改制。此时，距离保荐券商对其进行上市辅导，只有两个月。受让的高瓴道盈设立时间是2017年8月，为珠海高瓴道盈投资合伙企业（有限合伙）的股东，共获得公牛集团2.235%的出资比例。如若按公牛集团此次发行10%股份，募集48.86亿元计算，高瓴资本此次受让公牛集团股份可浮盈将近3亿元。
南京一位不愿具名的证券行业人士分析表示，企业哪怕在上市前两个月也要将投资机构拉进公司的原因，或是为了提高估值幅度，或是高瓴资本在转换器、插座和LED灯领域有一定的资源，双方能够在资源上互惠互利。并且在进来之后为公司增加一定的现金流，降低资产负债率。而不利因素是，战略投资者进驻后一般要求进入公司的董事会，对公牛集团的决策权产生一定的限制。
记者从招股书了解到，除了主营业务，小贷业务等投资也是公牛集团的副业之一。报告期内，公牛集团收回投资收到的现金分别为4500万元、0万元、4500万元、0万元，均系对浙江慈溪金芒果小额贷款股份有限公司（以下简称“金芒果小贷”）的投资额的收回。同期，取得投资收益收到的现金分别为363993万元、6986.63万元、10007.3万元和2660.45万元，主要为取得的理财投资收益。
2012年，公牛集团出资9000万元投资金芒果小贷，持股30%。此后4年间，金芒果小贷多次减资，注册资本从最初3亿元降至8000万元，公牛集团的出资也降至2400万元。招股书显示，公牛集团实际控制人之一的阮立平担任金芒果小贷董事长。
天眼查显示，截至2018年10月，金芒果小贷涉及的法律诉讼多达244起，其中172起是金融借款合同纠纷，36起小额借款合同纠纷，多数纠纷涉及金额超过百万。直到IPO前的2017年8月，公牛集团将持有的金芒果小贷30%股权，按出资额2400万元，全部转让给自己的控股股东宁波良机实业有限公司，从贷款纠纷的泥潭里脱身。
