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作者|李欣、黄艳阳、刘玥婷、黄绎达
编辑|郑怀舟、黄绎达
8月17日港股盘后，腾讯控股（以下简称：腾讯）公布2022年二季度财报。财报显示，二季度腾讯营收1340亿元，同比下降3%，低于彭博一致预期的1355.98亿元；Non-IFRS净利润281.39亿元，同比下降17%，好于彭博一致预期的243.88亿元。8月18日收盘，恒指跌0.8%，恒生科技指数跌1.09%，腾讯逆势大涨超3%。
总体而言，在宏观经济增长承压，互联网行业下行的背景下，腾讯多项业绩指标出现下滑，虽令不少投资者感到失望，但也在市场意料之中。与此同时，财报中也有诸多看点值得关注，例如通过降本增效实现超预期的Non-IFRS净利润水平，视频号成为微信商业化的重要发力点，金融科技与企业服务收入占比进一步提升，对业绩的影响愈发重要。
那么，腾讯的这份成绩单究竟质量如何？展望未来，我们又该如何看待这家巨头的投资价值？
财务综述：2022Q2收入承压，利润负增长超预期收窄
腾讯在2022年上半年实现营业收入2695.05亿元，同比下降1%。腾讯在2022Q2単季实现收入1340.34亿元，同比下降3%，环比下降1%。受监管、宏观经济、疫情等因素影响，腾讯在今年的收入明显承压。
腾讯控股收入及同比增速资料来源：公司财报，36氪
收入结构方面，腾讯的收入主要来自增值服务、网络广告、金融科技及企业服务这三大业务。其中，以游戏、视频直播、数字内容订阅等为核心内容的增值服务业务始终是腾讯的收入支柱，该业务在2022Q2实现收入717亿元，收入占比录得53%。
从趋势上看，监管、疫情、宏观经济等因素对腾讯各业务都产生了不同程度的负面影响。增值服务、网络广告的收入在报告期内同比下降；金融科技及企业服务收入虽同比上升，然而同比增速较上季度放缓。总的来看，腾讯的收入结构在近年来总体保持稳定，各个业务的收入占比只发生了细微的调整。
腾讯控股收入结构资料来源：公司财报，36氪
主营业务盈利能力方面，腾讯近年来的毛利率水平一直保持在40%以上，2019Q3~2022Q2间的単季毛利率中位数在44%。虽然今年以来腾讯收入增长承压，但通过一定的降本增效措施，比如对广告业务的内容成本优化、主动缩减亏损的金融与企服项目等，营业成本环比下降，毛利率则环比上升了1pct。
腾讯控股単季毛利率资料来源：公司财报，36氪
费用方面，腾讯的期间费用支出总额（销售及市场推广开支+一般及行政开支，即SG&A）从2022Q1开始环比下行，但受到收入环比下降之影响，2022Q2的期间费用率录得25.49%，仅环比微降0.14pct。
期间费用率总体保持稳定的同时，结构上的此消彼长值得关注。其中，销售及市场推广开支在2022Q2同比下降21%至79亿元，降本增效成果显著；然而，由于研发、雇员成本、办公成本等开支增加，导致一般及行政开支却同比增长16%至262亿元。
腾讯控股期间费用资料来源：公司财报，36氪
利润方面，腾讯在2022Q2的经营利润为300.67亿元，同比与环比分别下降43%和19%。同期Non-IFRS经调整的归属股东净利润录得281.39亿元，同比下滑17%，环比增长10%。
从趋势上看，腾讯的Non-IFRS经调整的归属股东净利润同比在2021Q4触底反弹，截至今年6月底，同比负增长已连续收窄两个季度。考虑到今年以来的经济环境、监管等因素，2022Q2经调整的归属股东净利润同比负增长收窄超市场预期。
腾讯控股Non-IFRS经调整归属股东净利润及同比增速资料来源：公司财报，36氪
展望下半年，腾讯的诸多降本增效措施预计还将持续，构成了业绩持续改善的基础。而出于稳增长的政策需要，对互联网企业的监管预计还将边际放松，叠加疫情冲击的明显弱化，在Q2业绩超预期的基础上，今年下半年腾讯业绩改善的确定性因此而加强。
财报要点解读
丨流量生态：社交基本盘稳固，视频号成商业化重点
社交网络为腾讯提供流量基本盘，微信方面，截至2022年6月末，微信及WeChat合并月活达12.99亿，同比增长3.8%，环比增长0.8%。在传统流量淡季的二季度，微信MAU在Q2单季环比净增1100万。
微信MAU净增数（亿）资料来源：公司财报，36氪
值得关注的是，视频号已成为微信生态商业化的发力重点。目前，视频号的总用户使用时长已超过朋友圈总用户使用时长的80%，视频号总视频播放量同比增长超过200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比增长超过400%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过100%，丰富的流量资源意味着较大的变现价值。
QQ方面，自2019Q2开始，QQ移动（智能）终端月活已连续13个季度同比负增长。截至2022年6月末，QQ移动终端月活录得5.687亿，同比下降3.8%，环比上升0.9%。作为一个存续超过20年的老产品，在微信的长期替代下，QQ的活跃度下降很好理解。
QQ移动（智能）终端月活用户数（亿）资料来源：公司财报，36氪
腾讯收费增值服务付费会员数在2022Q2同比增长2%至2.35亿，腾讯视频付费会员数在6月末达到了1.22亿，同期腾讯音乐付费会员数同比增长至8300万。根据QuestMobile数据，腾讯视频6月移动端日活跃账户数比最接近的同行领先20%以上，主要得益于爆款自制剧《梦华录》的较高播放量。
丨增值服务：增速创新低，游戏难成增长动能
腾讯的增值服务业务主要分为网络游戏和社交网络两大板块，网络游戏收入主要包括游戏虚拟道具销售收入；社交网络收入主要来自网络直播、数字内容订阅收入，具体的平台与渠道包括虎牙直播、腾讯视频会员、腾讯音乐会员等等。
无论是游戏还是社交网络，展业创收对流量高度依赖，增长的逻辑可分为两个层次，即流量的增长和渗透率的提升。从腾讯目前的运营数据可知，流量增长对业绩的贡献在逐步减弱，所以做高付费用户的渗透率的节奏是当下腾讯业绩增长的关键。
腾讯增值服务营收及同比资料来源：公司财报、36氪
腾讯增值服务业务在2022Q2实现收入716.8亿元，同比下滑0.5%，其中，游戏业务实现收入425亿元，同比下滑1%，占总收入的38.5%；社交网络业务实现收入291.8亿元，同比增长1%，占总收入的21.8%。
国内游戏业务方面，受大型游戏发布数量下降、用户消费减少以及未成年人保护措施等因素的影响，腾讯国内游戏业务在今年出现下滑。财务数据上，国内游戏业务于2022Q2实现收入318亿元，同比下降1%。
从单个游戏来看，《王者荣耀》、《英雄联盟》、《天涯明月刀手游》等重磅游戏收入的同比下降是国内游戏业务疲软的核心原因。而近期推出的《英雄联盟手游》、《重返帝国》、《金铲铲之战》等新游戏的收入增长，部分对冲了国内游戏业务收入的下滑。
海外游戏业务方面，受疫情限制措施放松、消费者减少游戏支出等因素影响，在全球游戏市场收入下滑的大背景下，腾讯亦未能幸免。2022Q2，腾讯在国际市场游戏实现收入107亿元，同比下降1%，主要系《PUBG Mobile》、《荒野乱门》等游戏收入减少的拖累。
社交网络业务中，由于视频号直播服务的收入增加，与音乐直播及游戏直播的收入减少实现了对冲，该业务在今年上半年表现平稳。经营数据上，腾讯的收费增值服务付费会员数达2.35亿，同比增长2%。其中，腾讯视频付费会员数达1.22亿，腾讯音乐付费会员数同比增长至8300万。
从盈利能力来看，增值服务业务实现毛利率50.6%，同比下降2.34pct，主要系视频号直播服务相关的收入分成、《VALORANT》电子竞技赛事制作、服务器与频宽等成本项的增加对毛利率造成拖累。
目前来看，增值服务作为腾讯的核心业务，在诸多内外因素的作用下，游戏业务正处于瓶颈期；视频号相关业务虽有所增长，但还要面对目前宏观环境下，付费用户付费意愿降低导致的订阅收入下降。
丨网络广告：需求短期承压，收入明显下滑
腾讯的网络广告收入，其核心是社交及其他广告业务，主要来自于微信、QQ、应用宝等社交应用端的广告，和移动广告联盟的广告。除此以外，还有一部分广告收入来自于腾讯视频、腾讯新闻等媒体终端的媒体广告。
在2022Q2，网络广告业务实现营业收入186.38亿元，同比下滑18.37%。收入增速之所以出现明显下滑，主要由于4、5月间一线城市受疫情影响，互联网服务、教育、金融等传统强广告需求领域却需求疲软，导致腾讯广告业务受到较大冲击。
腾讯控股网络广告业务收入及增速资料来源：公司财报，36氪
具体来看，社交及其他广告在2022Q2的收入为161亿元，同比下滑17%，主要系疫情冲击下客户的广告投放意愿降低，广告需求疲软、广告竞投量低迷，使得eCPM下滑；同期媒体广告收入为25亿元，同比下滑25%，主要由于腾讯视频、腾讯新闻的广告收入下滑所致。
节奏上的变化值得关注，虽然4、5月间疫情的冲击影响甚大，但随着大型电商平台“618”大促活动的到来，各大品牌商增加了广告开支，网络广告需求得到了一定释放，腾讯网络广告业务收入在6月出现环比回升。
利润方面，2022Q2网络广告业务实现毛利润75.66亿元，同比下滑32.06%，利润增速的下滑相比收入更为明显，主要系服务器与频宽成本（包括与视频号相关的成本）有所增加。
腾讯的广告业务受经济环境、疫情等因素影响而收入承压，通过对广告渠道、内容成本的严格控制，驱动了广告业务的毛利率在2022Q2环比上升4pct。同时，拓展新的广告形式与新的变现渠道，将为广告业务的增长注入新动能。
比如，微信广告全新推出的朋友圈出框式广告，大胆突破边界，通过惊艳视觉冲击，让品牌及产品双双破圈，总互动点击率高出大盘均值1倍多。新渠道方面，微信于7月推出视频号信息流广告，腾讯广告收入承压的现状有望随视频号商业化而得到改善。
丨金融科技及企业服务：增速明显放缓，收入比重再提升
腾讯的金融科技业务是依托于微信和QQ两大平台，提供的移动支付、财富管理和证券投资等服务，其中支付业务占大头。企业服务则是为各行各业客户提供领先的云计算、大数据、人工智能等技术产品与服务。
金融科技及企业服务业务在2022Q2的收入录得422.08亿元，同比增长0.75%，收入同比增速较一季度（9.58%）明显放缓。主要系今年Q2内的新冠疫情短暂抑制了商业支付活动，商业支付金额同比增速于4月放缓至个位数，导致金融科技服务收入下降；同时，得益于主动缩减亏损项目，企业服务收入同比仅略有下降。
腾讯控股金融科技及企业服务业务收入及增速资料来源：公司财报，36氪
盈利能力方面，2022Q2金融科技及企业服务实现毛利润140.75亿元，同比增长4.88%，利润增速略有增长，主要系企业服务业务战略调整，从关注收入规模转向提升收入增长质量，主动缩减亏损项目。因此，金融科技及企业服务板块的毛利率在2022Q2环比上升1.8pct。
值得强调的是，近几年金融科技与企业服务板块收入占比一路提升，2022Q2单季度占比达到32%，同比提升了2pct。表现了腾讯产业互联网与消费互联网实现并趋发展，“双引擎”驱动业务结构愈发稳固。
小结与展望
腾讯坐拥微信和QQ这两大国民级的社交app，尤其是微信，2022年六月末的月活已高达12.99亿，具备如此的体量，腾讯的业绩亦在一定程度上反映了宏观经济的景气度。再根据腾讯自身业务的特点，特别是游戏、金融等核心业务都直接受到了今年疫情的冲击，所以整体收入在Q2承压是在预期之内，而净利润同比的持续收窄则超出市场预期。
短期来看，对经济稳增长的政策取向已十分确定，对互联网的相关监管预计将继续边际放松，这将对受政策压制明显的游戏业务构成利好。随着疫情影响的弱化，很多金融相关的业务场景将得到修复，尤其是大量支付场景的恢复，金融业务的短期增长也具有较高的确定性。
再看广告业务，稳增长的政策基调叠加疫情影响的弱化，为经济的修复打下了基础，有望驱动广告需求的释放，从而带动广告业务的业绩修复。然而，经济如水，升温需要时间，广告业务修复的节奏存在一定的不确定性。
在收入承压的当下，降本增效是腾讯业绩修复的重要手段。通过关闭一部分非核心业务、缩减亏损项目数量、控制内容制作成本、控制营销费用支出等诸多手段，以实现控成本、控费用，这一点体现在了腾讯2022Q2的业绩上。
长期来看，腾讯目前的游戏业务依然是以《王者荣耀》、《英雄联盟》等老的国民级IP为支撑，虽然游戏本体免费、订阅道具收费的模式符合国人的消费习惯，但是游戏内容创新所提供的业绩增长动能不可忽视，新IP本身的价值，以及对老IP的替代，是判断游戏业务预期的关键，从2022Q2财报中所释放出的相关信息亦证明了这一观点。
对于金融与广告业务，当本身流量增长已经触及天花板，做高渗透率就成为了关键。广告业务方面，出框式广告、视频号信息流广告等新形式都是做高渗透率的抓手，新形式、新渠道的效果还需要进一步验证。
金融业务中的支付交易，目前已经是全市场第二，与支付宝合计占据了超过94%的市场份额（易观，2020年）。所以稳住支付交易基本盘的同时，向金融机构提供金融科技产品是腾讯金融展业的另一大方向。目前，这一块的收入占比虽然相对不高，但在先发优势与技术优势下，让B端的金融科技业务在未来释放业绩成为了可能。
总的来看，随着疫情影响的弱化、经济水平的持续修复，腾讯在今年下半年业绩修复的确定性相对较高，尤其是在2022Q2利润负增长还出现了超预期的收窄，这即说明腾讯本身仍具备一定的内生增长动能。
估值方面，从目前腾讯的基本面及行业地位出发，来看其目前的估值水平，可以说正处在历史级的低位，所以在下半年存在估值修复的机会，关注的重点依然是政策边际放松的程度与节奏。同时，腾讯的基本面也使其具备长期的投资价值。
