文/彭孝秋
近日，思摩尔（06969.HK）公布了2022年Q1业绩，其收入同比下滑55.3%至5.27亿元，经调整利润也同步下降54.9%至5.53亿元。
思摩尔对业绩下滑给出的理由是，受到深圳部分地区采取更严格疫情管控影响，部分工厂阶段性无法正常运转，所以生产和出货受阻后导致收入下滑。
但市场并不买单，公告当日跌了近6%，第二日再度跌了7%。也就是说，两个交易日跌了12%。随着思摩尔2次近1亿元的大手笔回购，股价才开始企稳。无疑，投资者都在用脚投票。毕竟在不久前，思摩尔创下了上市以来的14.22港元新低。
2021年，思摩尔完成137.5亿元收入，调整后净利润54亿元。具体看，换弹收入贡献76%，即105亿；其次是大麻雾化器15亿，占比11%；最后是开放式11.6亿，占比8.5%；其它贡献6亿，占比4.4%；
在封闭式换弹中，英美烟草贡献47亿、悦刻贡献44亿（国内37亿，国外7亿）、其它品牌合计9亿、Njoy 3亿、日烟2亿。
估值逻辑或已不再？
单从股价来看，思摩尔今年以来已跌了56%。这里面有大盘影响，但更多还是行业影响。我们分两端来看，生产端，思摩尔一直是全球老大。目前的市场份额在22.8%左右，上一年才18.9%，基本生产了全球1/4的产量。所以短期的疫情影响，不太影响长期供应，这个赢在中国最完善的供应链。
而在需求端，变化就比较大。虽说思摩尔的大部分市场在海外，但国内市场也并不小。从去年下半年开始，随着监管的逐渐落地和细则的推出，去库存成为最核心的议题。所以思摩尔在去年下半年实现的国内收入受到明显影响，看上去同比增长有11%，但环比下滑达到35%。多家券商也推测，出货量的下降至少会延续到今年Q1。
这也直接影响了其毛利率，思摩尔2021年全年毛利率为53.6%，同比微增不到1个点。这个成绩比较不容易，因为去年整体原材料涨价明显，所以成本是上升的，按思摩尔的说法，能保持住毛利率主要靠两招，一个是推进自动化生产，减少了人力成本；另一个是在规模化优势下让利给客户，让利部分来源于成本缩减部分。这样的好处在于，导致其国外最大客户英美烟草采购成本下滑，彼此粘性更强。
但细化到上下半年来看，下半年毛利率少了近3个点。原因在于内销收入的减少，内销基本又以烟弹为主，销量减少后毛利率自然就变少。
作为国内最大客户悦刻，因为不确定性太大，所以思摩尔还没到要谈价格地步。或许英美烟草的做法也会被应用到悦刻身上，但一切的一切还是先拿到牌照。成为正规军，否则都是纸上买卖。
思摩尔在2020年7月上市后，半年内曾摸到了5000亿港元市值。当时市场之所以给这么高估值，主要有三个原因：
其一是大牛市影响，随着全球大放水，推动了各地资产价格暴涨。所以当时去港股IPO的企业也很多，最直接体现就是出现了一波无比膨胀的打新潮；
其二是作为电子烟行业卖水公司，旱涝保收。所以在自身业绩很不错的情况下给出了高溢价，以数据为例。2016-2021年全球电子雾化市场年复合增长率为25%，思摩尔收入年复合增长率是81%，超过行业三倍增速。
其三是国内电子烟估值逻辑，特别是以悦刻为代表的品牌商，利用新渠道红利和资本优势，在几年内把电子烟普及度提高不少。一方面是年轻人开始加速涌入电子烟浪潮，另一面是越来越多的创业公司诞生。在2021年，思摩尔内外销占比变化非常迅猛，就是新政的影响。上半年国内外比是41:59，差距不大，到了下半年变为27:73%。有意识减少了国内，大幅提高了国外。
如今，思摩尔市值在1000亿港元上下徘徊，核心原因就是丢失了第一和第二个估值逻辑。
还有一个不确定因素在于市场对于二供的担忧。尤其比亚迪宣布进军电子烟领域后，毕竟比亚迪对于未来规划是希望能够做到行业 30%以上的份额，且与蓝沛、暴雪 ICE、唯臻、Airnow空气实验和 Maxfel极感等五个电子烟品牌达成了深度合作。
2014年，思摩尔估值才8.7亿元，卫哲出资1409万美金
前面提到了思摩尔为什么从5000亿市值跌到1000亿附近，接下来看看思摩尔是如何从几亿元涨上去的，也就是思摩尔的估值成长路径。
虽然思摩尔成立于2009年，前身叫麦克韦尔，但第一次接受资本是在2014年2月了。投资方来自于其早期电池供应商惠州亿纬锂能，算是一次典型的上游产业融资。当时思摩尔估值8.7亿元，亿纬锂能耗资4.39亿元拿下50.1%股权。
不过，这笔钱分了五期支付（2014年分两次付1.39亿元，剩下三年各付1亿元），直到2017年才结清。事实上，亿纬锂能最后还是少付了1000万元。这里可以看得出，亿纬锂能对思摩尔是有业绩对赌考核的，完不成投资款可能就拿不到。
至今，亿纬锂能持有31.64%股权，仍为第二大股东，价值267亿元（超30倍回报）。亿纬锂能的董事长刘金成，也拥有思摩尔的董事席位。
2015年在新三板挂牌以后，思摩尔进行了两次定增。一次是以11.8元发行300万股，募资3540万元。由5名机构（明道致远2号基金和中山、天风、中银、招商证券）、20名内部人员认筹。值得注意的是，这会估值只有7亿元了。
另一次还是以11.8元发行了30万股，筹资354亿元。由兴业、国金证券出资。
因为新三板流动性比较差和想冲港美股，思摩尔于2019年6月摘牌，摘牌前市值85亿元。
搭好VIE结构后，思摩尔迎来外资SBI Limited的投资，SBI Limited曾是软银旗下公司，后独立出来，其在中国实体为思佰益（中国）。这笔投资耗资814万美金，拿下5%股权，对应估值1.6亿美金。不过，不知什么原因，一个月后，这笔投资被收回。
但同时，思摩尔拿到一笔约3600万美金的投资（锁定期半年），对应估值32亿美金。投资方为CCG China、Dora Medical（弘晖基金）、EVOLUT CAPITAL、Hero Might及 Islandwide，分別出资649.99万美金、1100万美金、399.99万美金、499.99万美金、1499.99万美金。
随后，思摩尔发行了一笔5000万美金的票据融资，参考25亿美金估值。Nall Technology、On Ride及Osborne（卫哲），分别出资2800万美金、949.99万美金、1409.99万美金。
36氪发现，两笔8000多万美金的融资绝大部分都是FA介绍。
IPO时，思摩尔上限定价12.4港元，对应市值712亿港元，募资也超过71亿港元。上市首日，股价直接翻倍。足见当时市场的疯狂，也能真正体会到时机把握的重要性。避开了资本市场的遇冷，也避开了政策的监管，还享受到了市场的红利。
将进军医疗和美容领域
在思摩尔创始人陈志平心里，一直有个任正非和马斯克对标。所以思摩尔想做的也不只是一个ODM或者OEM公司，更想做一个高科技公司。
高科技靠的是什么，一定是研发。所以管理团队希望资本市场不仅按照代工给估值，还应该按照各个业务板块给估值。这个逻辑下，思摩尔也在不断拓展自己的赛道领域，除了电子烟之外。思摩尔也想进军医疗和美容领域，这两个领域相关性强，且都是高毛利领域。
医疗赛道上，思摩尔计划未来一年内推出医疗产品，路径是先医疗器械再到药物，对应的市场也先欧美再国内。管理层给出的逻辑是，欧美认证虽然困难但是规则明确，只要合规就有明确时间表。
但事实上，思摩尔选择医疗器械是合理的，原因在于器械的稳定性最高。对于一家大公司而言，重力量进军新业务首先考虑的一定是确定性，其次才是创新性。而对于药物，不管仿制药还是创新药，竞争和不确定性都最高。（注：思摩尔雾化医疗设备公司与美国药企 AIM合作的安全雾化吸入装置已进入临床阶段。）
在医美赛道，思摩尔去年已完成了产品化，还在走认证环节。目前主打呼吸系统相关雾化设备和美容雾化器。雾化美容仪目标是超越面膜护肤，据华创证券研报显示，思摩尔雾化美容仪10多秒效果超过面膜20分钟吸收效果。
以2021年的爱美客（300896.SZ）为例，其全年收入14.48亿元，增长翻倍；扣非后归母净利润9.14亿元，也翻倍增长。对应净利率66%，而2016年才38%，逐年提高。
为了实现这个战略，思摩尔计划在今年投入16.8亿元研发费用，超过过去6年之和。对于这笔资金利用，很多投资人也提出了如何衡量产出比的问题。
思摩尔方透露道，取决于每个不同的阶段。如果是开发阶段，和第二年甚至当年销售挂钩；基础研究回报周期在5-7年，技术产品有固定KPI。此外，思摩尔也决定在保安建办公楼，5年花出去15亿元。
究其真正原因，还是在于思摩尔从研发投入上尝到了足够多的甜头。从发展路径可见端倪，2014年，思摩尔开始启动陶瓷发热体技术研究；一年后研发第一代陶瓷雾化芯，两年后首批陶瓷加热技术引进市场。特别在这一年，思摩尔推出第二代雾化技术 FEELM，独创多孔黑陶+金属覆膜雾化芯。
这套技术的颠覆性在于陶瓷比棉芯更具耐高温特性，很好解决了糊芯问题；多空的另一好处在于导油速度变快，不会因为时间长而干烧；最重要的还是口感保持了稳定性和细腻。
随着其2018年的量产交付后，思摩尔才真正开始出现量价齐升，进一步促使其成为雾化电子烟行业的绝对龙头。
从国泰君安给出的数据来看，最早从2016年开始，思摩尔此后三年的陶瓷芯销量增长了四倍至近8亿个（其中2018年的黑陶覆膜雾化芯出货量达亿级规模），收入占比超过30%；价格方面，均价也翻倍增长至8.3元，直接导致毛利率从从20.5%提高至50%以上。
最后才有思摩尔的全球市占率能达22.8%，超过第二名至第五名之和，公司电子雾化设备营收由 2017年 6.92亿元增长至 2019年 44.77亿元。其中拥有 50.5%较高毛利率的含陶瓷加热技术产品于 2019年贡献了 47.23%的营收。（来源：36氪）
