来源：真探AlphaSeeker
作者：李婷婷
经历了乏善可陈的上半年后，奈飞的业绩表现随着《鱿鱼游戏》在全球范围内的爆火而大反转，其刚刚公布的三季度财报中，多项指标超出分析师数据：
2021年三季度，奈飞实现营收74.83亿美元，同比增长16%，符合华尔街一致预期的74.8美元；
实现全球付费用户数净增438万，超出奈飞预期的350万美元、华尔街预期的380万；
实现经营利润17.55亿美元，同比增长33.5%，实现净利润14.49万美元，同比增长83.4%；
实现每股收益3.19美元，超出华尔街预期的2.56美元。
奈飞再次验证了“内容为王”这一真理，其在9月17日上线、以大逃杀为主题的韩剧《鱿鱼游戏》是推动其Q3业绩走高的重要力量。奈飞在财报中披露，该剧已成为奈飞有史以来播出的最大收视规模电视剧，上线四周内全球有1.42亿用户观看。而奈飞目前的全球付费用户数为2.14亿，也就是说奈飞遍布全球的用户中有约2/3都曾看过该剧，这部东亚本土剧集真正意义上地成为了跨文化的全球爆款。
不只观众，投资者也愿意为高质量内容买账。9月17日奈飞上线《鱿鱼游戏》至今，约一个月时间里，其股价涨幅达到8.4%。而将时间线再拉长一点，今年下半年以来奈飞股价涨幅已接近30%，即使是不温不火的Q2财报也没有浇灭投资者对奈飞的热情。
这当然不只是因为爆款。可以说，《鱿鱼游戏》的爆火其实是意外之喜，商业模式与变现场景的拓展才是奈飞近几月的成长主线，也是改变奈飞长期估值逻辑的主作用力。
内容依旧为王
新增付费用户数向来是奈飞财报中最关键的指标，根据最新财报数据，奈飞全球付费用户数新增438万后已达到2.14亿，同比增长9.4%。虽然仍不及去年疫情期间20%以上的夸张用户增速，但考虑到环境与基数的变化，奈飞能实现这一成绩已超出预期。
在奈飞“收入=用户数x会员费”这一极简的核心商业模型下，本季度《鱿鱼游戏》的爆火，再次验证了高质量内容对“用户-收入-内容-用户”这一增长飞轮的驱动力。
即便没有直接数据说明《鱿鱼游戏》的拉新能力，但从其超记录的观看数据中不难推测，本季度奈飞超出预期的用户增长主要归功于这部韩剧。此外，《帕佩尔之家》第五季和《性教育》第三季的回归，也在三季度为奈飞唤回了不少老用户。
基于对全球用户的强大吸引力，《鱿鱼游戏》为奈飞带来的直接利润非常可观。据彭博社报道，这部剧的制作成本只有2140万美元，相当于每集240万美元，而奈飞内部估计《鱿鱼游戏》将带来超过40倍于成本的价值，约8.91亿美元。
利润的增长也反映在了本季度财报上，超预期的用户增长为奈飞带来了74.8亿元的季度营收，又得益于奈飞在费用控制上较为稳定的表现，本季度奈飞的盈利能力较去年同期有所强化：
2021第三季度，奈飞实现毛利32.8亿美元，同比增长27.6%，毛利率从39.9%提升至43.8%；
奈飞实现净利润14.5亿美元，同比增长83.4%，净利润率从12.3%提升至19.4%，净利润的增长还得益于3亿美元的利息及其他收入。
《鱿鱼游戏》的意义不止于此，除了为阶段性业绩增光添彩外，作为首部拿下TV SHOWS总排名的第一位的韩剧、一部真正意义上的全球大爆款，其还代表了奈飞全球化战略的成功推进。
奈飞的全球化战略开启于2016年，且早在2017年Q3，奈飞的国际付费用户数就正式超过了美国付费用户数。本季度，分区域来看：
北美地区新增用户数7.3万，季度平均用户数7398.8万；
欧洲、中东和非洲地区新增用户数180.5万，季度平均用户数6959.8万；
拉美地区新增用户数33万，季度平均用户数3882.3万；
亚太地区新增用户数217.6万，季度平均用户数2896.3万。
上述数据透露出两点主要信息，首先是北美地区的增长几乎见顶，奈飞的用户比重与收入比重都在不断偏向海外市场；其次是亚太成为本季度用户数增长最多的市场，这与亚太本土剧《鱿鱼游戏》的上线不无关系。
由此也能看出，在北美渗透率基本到顶之后，走向全球化是奈飞不得不迈出的一步，而全球化过程中，本土化内容又是帮助奈飞扎稳脚跟的必备武器。根据奈飞财报，其目前在约45个国家生产本土化电视剧及电影。
但这绝对是又费钱又费时的“累活”。每开发一个新市场，先是在运营方面，奈飞需要解决当地可能存在的带宽和网络问题，确定适宜当地的订阅费与网站功能，和本地移动运营商、电视品牌合作等等。其次在内容层面，除了大批量购买版权内容、快速增加本地内容来冷启动外，本土原创剧的开发是撬动当地市场的必要环节。
这过程中，奈飞面对的是数个用户内容喜好迥异的市场，以外来者的身份探索不同市场的影视产业生态，投入巨大的人力、财力、时间，与本土内容团队竞争——而这些市场的付费能力还不如北美市场。
正如上图中所呈现的那样，目前贡献了奈飞用户增长的两个主要市场拉美及亚非，却是付费能力最弱的市场。又苦又累还不赚钱，这是奈飞的全球化战略常被诟病的原因，奈飞的会员模式也连带着遭受质疑，天花板几乎肉眼可见。
奈飞需要感谢《鱿鱼游戏》的成功，不仅是因为其带来的可量化收益，更因为这样一个标杆性的作品，验证了奈飞生产本土原创内容、将其推向国际，并从中赚取收益的能力。
其实除《鱿鱼游戏》外，奈飞还陆续贡献了韩剧《王国》、日剧《全裸导演》、台剧《谁是被害者》等优秀的本地化剧集。这都说明了，经历了几年试错后，奈飞可以逐步摸清楚当地的内容消费偏好、风格以及合作流程，然后用更具优势的好莱坞制作标准、更高级别的资金投入来提升内容品质，最终产出和本地内容拉开差距的作品。
简单来说，奈飞用实力打脸了那些批评者——全球化这笔钱确实难赚了一点，但我依然有能力赚。
内容的全新未来
《鱿鱼游戏》爆火之后，奈飞还顺势在旗下电商平台推出了同款服饰产品，每件T恤售价从34.95美元到49.95美元不等。此外，10月11日，奈飞宣布将与沃尔玛合作，在沃尔玛网站上创建一个数字店面，销售与《鱿鱼游戏》和《怪奇物语》等热门剧集相关商品。
这背后是奈飞从今年开始打起的新算盘。
本季度奈飞的剧集热度、付费用户数涨幅，已经说明了奈飞在产出高质量内容这方面毋庸置疑的实力。但即便奈飞在拉新上已经下尽了苦功，但每个市场的用户增长总有瓶颈，奈飞的用户增速逐年下降是不争的事实。
全球付费用户数净增趋势图，图源奈飞财报
因此，奈飞将着眼点放在了传统会员模式之外，探究如何围绕优质内容挖掘更多的商业价值。
奈飞找到的解法之一正是电商。6月10日，奈飞推出了它的第一个自营在线零售店Netflix.shop，并上线了一系列奈飞旗下剧集的周边产品，并且从此次奈飞与沃尔玛的合作来看，奈飞在电商业务上的态度较为开放，想要结合渠道商的力量，充分挖掘出IP衍生品的变现价值。
手握《怪奇物语》《罗宾》《纸牌屋》等大量的经典IP却未加利用，这几乎可以说得上是过去奈飞的一大损失。电商业务开启后，虽然现阶段其IP产业链不足以支撑奈飞讲出Disney的故事，但剧迷们应该不吝于消费一些轻型、有内容、低单价的商品，支持奈飞探索IP变现的路径。
想围绕内容挖掘更多变现场景，奈飞找到的解法之二是游戏。
今年下半年，奈飞游戏业务进展迅速：
Facebook负责Oculus内容生态的AR/VR内容副总裁Mike Verdu已加盟奈飞，担任奈飞游戏部门的副总裁；
7月初，奈飞还宣布与电视制作人Shonda Rhimes（《实习医生格蕾》、《逍遥法外》制作人）达成新协议，合作包括独家制作和分发潜在游戏与VR内容的机会；
最新消息是，奈飞在9月28日宣布正式收购了游戏开发商Night School Studio。
Night School Studio并不是一家明星游戏工作室，其最成功的作品是一款名为《奥森弗里》的解密惊悚游戏，游戏风格更强调叙事、交互。这正好与奈飞此前透露出的方向不谋而合——做与影视内容联系更紧密的互动叙事类游戏。
此前，奈飞已经有过类似的尝试，2018年推出了互动电影《黑镜：潘达斯奈基》，观众会根据自己的选择而走向五个不同的剧情路线。即使《黑镜：潘达斯奈基》口碑不佳，被诟病形式大于内容，但这一作品勾勒出了电影的未来可能。奈飞COO兼首席产品官格雷戈里·彼得斯表示过，奈飞“将继续投资与《黑镜：潘达斯奈基》类似的互动情节”，并强调游戏会是加深粉丝体验的重要形态。
此次财报中，奈飞也提及了对游戏业务的规划，称将会更纯粹地聚焦于内容享受而不是变现，因此游戏业务会被纳入每个月的会员订阅价格内，不会出现广告及游戏内付费。此外在Q2财报电话会上，格雷戈里·彼得斯还提到“Netflix将根据其原创电视节目和电影来制作游戏，也将对外授权”。
能看出，奈飞非常强调游戏与影视内容的一致性，目的是为强化会员的内容体验。易凯资本王冉在讨论元宇宙时提到，他认为元宇宙会推动全球内容产业更快地向游戏产业靠拢，未来的内容公司—无论影视、音乐还是线下娱乐—都必须同时是一家游戏公司。
奈飞对未来的规划，确实有一些消解影视与游戏边界的意味。当然，讨论这一点还太过遥远，至少在当下，游戏意味着奈飞内容价值的进一步延伸。
虽然奈飞称订阅用户不用为游戏单独付费，但游戏业务的推进，必然能够吸引更多圈层的新用户、抬高订阅费的天花板，从而为奈飞打开更多变现空间。摩根士丹利分析师Benjamin Swinburne曾指出，考虑到视频游戏的潜力，Netflix将抓住下一个2000亿美金的全球消费市场机会。
下季度内容强劲，但利润将骤降
财报中，奈飞将下个季度成为“内容供给最强的Q4”。但内容行业的痛点正在于此，大规模、高质量的内容供给意味着庞大的成本，而成本的增加与利润的增加在短期内往往还不成正比，因此下季度奈飞的盈利表现或许不会太好看。
内容上，《鱿鱼游戏》上线奈飞的日期是9月17日，也就是说其价值并未在Q3完全释放，《鱿鱼游戏》所带来的正向作用还将在下季度财报中继续体现。此外，更多的热门剧集也已陆续上线，流媒体分析平台FlixPatrol表示，截至周一，奈飞播放的新剧《我的名字》(My Name)在该平台最受欢迎的电视剧排行榜上上升到了第四位，美剧《你》(You)和《女仆》(Maid)分列二三位。
Evercore ISI分析师马克·马哈尼(Mark Mahaney)在研报中写道：“奈飞在内容制作方面的实力，加上来自第四季度最受欢迎的四部剧集的回报，再加上《鱿鱼游戏》的大热，有望推动第四季度用户增长800万至900万。”财报中，奈飞自己给出的业绩指引为，Q4用户数将增长850万。
但是，盈利方面奈飞给出的预期极低，其预计Q4经营利润仅为5亿美元，经营利润率为6.5%，净利润为3.65亿美元，每股收益仅0.8美元。对于2020全年，奈飞仍预计能实现略高于20%的经营利润率。
在每一次被质疑增长陷入瓶颈后，奈飞总是能带来惊喜。从美国本土走向全球化，从会员模式向电商、游戏探索，奈飞向全球玩家贡献了一个流媒体扩张范本。在国内视频平台取消超前点映、依旧挣扎于亏损泥潭的当下，奈飞的故事虽无法复制，但其内容为王的增长逻辑、对不同商业模式的积极探索、以及对内容未来形态的想象，值得被反复拆解与消化。
“优爱腾”们也无需过于焦虑与悲观，正如奈飞那句广为流传的广告语所说的那样：“DON'T GIVE UP ON YOUR DREAMS.WE STARTED WITH DVDS.（不要放弃你的梦想，我们一开始只是租赁DVD的。）”
