文丨读懂财经
原标题：220亿美金的满帮不是货运版滴滴
2021年07月02日 00：15：00
“你投资的运满满跟货车帮应该合并啊，两家烧钱下去没有意义。”
四年前，滴滴天使投资人王刚跑到大洋彼岸去度假，偶遇同在度假的“风投女王”徐新。徐新的一句话，启发了王刚，也改变了这两家公司的命运。
彼时，运满满和货车帮正在车货匹配领域贴身肉搏，大打价格战、互相诉讼，眼看就要触碰到竞争的红线。
这原本是一场既决胜负、也分生死的烧钱大战，两家企业背后站的都是明星资本，谁都不可能先低头认输。但最后在王刚的牵头下，完成的互联网史上为数不多的、估值超10亿美元的超级合并。
复杂的人事关系及股权结构，有人意外出局，有人笑到最后，合并过程中的“心酸”不足为外人道也。但无疑，合并是最好的结局。2017年年底，运满满和货车帮正式合并并更名为满帮。至此，满帮正式成为国内干线运输的“霸主”。满帮由此也开始了它的“开挂”人生。
合并后仅五个月，满帮就迅速完成一轮19亿美元的融资，估值直接飙升至60亿美元，等于6个独角兽。
满帮，这个听起来带有江湖气的公司，背后是中国1370万卡车司机（重型和中型卡车）的货运江湖。2020年，共有超280万卡车司机，在满帮平台完成7170万个运输订单，成交总额为1738亿元。
带着这样的成绩，满帮成功登陆纽交所，尽管上市首日逼近破发，但其最新市值仍高达221.3亿美元。背后的投资者们赚的盆满钵满。
作为天使投资人，王刚的战绩斐然。一个月内，满帮、滴滴先后脚IPO，缔造出两个回报神话。市场也对满帮“货运版滴滴”的故事颇为买单，但220亿美金的满帮真能把这个故事讲好吗？
/ 01/车货匹配的唯一“霸主”，但切走的蛋糕不足10%
不得不说，徐新眼光确实毒辣。
由运满满、货车帮合并而来的满帮，早已成为车货匹配领域的唯一“霸主”，无论是卡车群体会员数，还是国内公路货运周转量。
从会员数来看，根据满帮官网数据，2018年，中国干线货车700万辆中有520万辆是满帮会员，中国物流企业150万家中有125万家是满帮会员。也就是说，满帮的匹配交易覆盖了80%的供给端。
而从中国货物运转途径来看，满帮官网数据显示，2018年中国公路货物日周转量182.8亿吨公里中，135.9亿吨公里是通过满帮平台发布的。这个数据进一步表明，满帮在车货匹配领域的垄断地位。
另外，根据东北证券研报，早在2018年，满帮在人车匹配领域的市场份额就已超过90%。随着近两年满帮的发展加速，其地位得到进一步巩固。招股书显示，截至2020年12月31日，满帮注册的重中型货运司机数量是第二到第五大数字货运平台总和的两倍多。
不过，与其市场“霸主”身份不相符的是，成立十余年的满帮，其商业化还处于较为初期的阶段。从营收方面来看，相较于所处的万亿规模的货运赛道，满帮的营收规模显得有点微不足道。招股书显示，2020年，满帮的营收25.48亿元，同比增长仅4.4%。
这背后的核心逻辑在于，虽然车货匹配是个万亿级别的超级赛道，但满帮在车货匹配赛道仅能切走一小部分。
艾瑞咨询数据显示，2018年车货匹配市场交易规模就已达到2.3万亿元，但截至到2020年，满帮GTV仅1738亿元。即便以此计算，其GTV占比也仅为7.5%。
这也不难理解，满帮解决司机端的两个核心痛点是，提升匹配效率及降低空驶率。但本质上匹配的大部分都是闲散运力。
可以把卡车司机类比城市出租车司机。一般而言，司机端可以通过线下渠道固定获客，通过自身渠道获客的收益更高，只有在空驶的情况下，司机端才会利用满帮去匹配货主，降低空驶率。
说白了，车货匹配市场规模中，有90%都是有固定交易对象的，剩下只有不到10%，才会需要到满帮进行信息撮合服务。所以说，虽然满帮所处的车货匹配赛道是一个万亿规模赛道，但实际上，满帮能切走的蛋糕其实只是很小一部分。
不过，满帮面临的真正问题并不在此，而是商业模式。
要知道，满帮即便只能切走10%的份额，其市场规模也是千亿级别的。但在一个千亿级别的市场规模中，且自身是行业唯一“霸主”的情况下，仅有25.8亿元的营收规模，这事合理吗？
/ 02/并不“性感”的商业模式
本质上，满帮是一家信息撮合服务商。类似房天下、58之于房地产行业，只解决信息差提供撮合服务。
早期的运满满和货车帮的商业模式是在QQ群发布货主托运信息，而后从中收取服务费用。
直到目前，满帮的商业模式仍未发生太多变化。其商业模式，依旧是搭建一个公路货运平台，为货车司机和货主促成货运交易，然后赚取服务费。
从营收结构来看，满帮目前收入主要来自于货运匹配的经济收入、会员收入和附加的增值服务。其中，又以货运匹配的经济收入为核心业务。
招股书显示，2020年货运匹配的收入为19.5亿元，营收占比为71.6%。其中，货运匹配收入最核心的业务是货运经纪人服务，营收占比为52.3%。
所谓货运经纪人服务，就是匹配货主和车主的交易，本身充当中间商赚差价。并且，这部分差价大部分来自退税。因为，这部分收入是为满足司机和货代合规需求而做的开票业务。开票本质上是流量低附加值转化的一种模式，所有无车承运人平台都在做。
这个业务什么意思？就是为没有开票资质的司机提供挂靠开票服务，开给货主方。而满帮作为大平台，开票成本更低（因为有更多的地方政策，如返税），因此可以把这类业务做大，但天花板利润空间是很有限的。
这是极具中国特色的商业变现模式。
外界想象中，满帮赚差价的情形应该是这样子：满帮收取货主100元托运费，而后支付给司机端90元，最后满帮赚了10元。
真实的情况却是，满帮收取货主100元的托运费，而后需要缴纳11%的增值税（不同地区税率不同），也就是11块钱，最后再付给司机90元，算下来还亏了1元。
当然，做开票业务满帮是不会亏钱的。因为满帮处于无人承运出行，且属于纳税大户，有一定的税费返还。最后的结果可能是，税务部门返还3元（当然，数字不一定准确），满帮赚2元。
招股书显示，满帮在2019年、2020年的增值税退税额分别为8.607亿元和9.387亿元，退税额度较大。因此，一旦当地税务措施发生变化，那么满帮的货运经纪人业务将会遭受重创，轻则仅能实现微薄盈利，重则可能业务陷入亏损。
基于上述逻辑不难看出，货运经纪人业务模式一点也不“性感”。甚至在物流行业人士看来，满帮比起早年的物流一点通并无本质区别，无非是多吃到了一点点中介费的钱。
这里简单拓展一下什么是物流一点通。早年在一点通时代兴起一个小生意，开货运信息部，货车聚集的地方小卖部就能做（现在很多县城也仍有货运站的存在）。
买一个物流一点通的会员，弄一台电脑，一堆司机围在屏幕前，在物流一点通那个PC聊天室一样的界面上看不断刷屏的物流信息，看中哪个就花一点点中介费买下联系方式。
说白了，满帮目前商业模式的想象空间并不大，属于标准的垄断之后发现挣不到钱。非美国通用会计准则下，2019年满帮净亏损9281万元，2020年净利润2.81亿元，净利率10.9%。
比起58旗下的安居客（净利率25%），满帮这“霸主”赚钱也着实困难了点。
/ 03/货运界“滴滴”or货运界的“58”？
无论满帮还是安居客，对于这类具备双边效应的平台来说，靠信息撮合交易赚钱远不如深度介入交易过程，更有商业价值，更有“钱”途。
横线对比来看，深度介入交易过程的优步，2020年的GTV是580亿美元，营收是110亿美元，营收/GTV约是1：5，商业效率在20%。而较为依靠信息撮合服务的满帮的GTV是1738亿元，营收是25.48亿元，营收/GTV约是1：68，商业效率仅1.4%。
信息撮合平台or交易型平台？从PC时代成功穿越过来的58，一直想往后一条路上转，却一直不成功。目前看，满帮这条路也会很难走。
介入交易环节、打造交易闭环，是满帮最新、最具想象力的故事。招股书显示，2020年8月，满帮在三个城市进行了试点的抽佣模式。
现阶段试点的方式，是司机先交几百元现金，而后从定金中抽佣。但问题是，从定金中抽佣有比从订单价格中抽佣价值大？
假设定金200元，抽10%也不过是1万元运费里的0.2%。这和抽运费的佣金显然不能一概而论。如果非要从运费中抽佣，面临一单大几千甚至上万的价格，司机会同意吗？
长期来看，满帮能做到像滴滴一般深度介入流程吗？对不起，并不能。因为这个行业目前最大的价值就在货运这件事本身，满帮却很难对此标准化定价。
核心在于货主需求是个性化的，满帮很难直接去服务货主，比如怎么样的包装、什么时效、路线选择、怎么结算、保险、是否有接驳组合……货主的整个物流需求是被一个个货代拆解后分工满足，只是最后运货交给车黄牛（满帮）找车运输。
并且，车闲置是比发货难更加痛的痛点，因此司机这一侧更需要平台。目前，货车司机兴起了一种联盟公会式的玩法，比如正在IPO阶段的福佑。但由于市场眼下属于标准的买方市场，司机车主不占话语权，只是有点苗头。也许将来市场买卖双方地位会发生变化，满帮大量的车主资源会有新的玩法。
所以，满帮效仿滴滴，将更多司机纳入平台体系，也很难解决交易闭环的难题。这种情况下，你说满帮到底是货运界“滴滴”还是货运界的“58”？
/ 04/满帮的真实价值，市场会给出答案
如何定义满帮，将直接决定其估值几何。
滴滴上市首日市值接近680亿美元，而58同城的私有化市值仅87亿美元。可以说，定位的不同，在资本市场受到的待遇就会截然不同。起码目前市场更倾向于满帮的定位是前者，不然拿不到220亿美元的估值。
但目前220亿美元左右的市值，满帮真能撑得住吗？读懂君统计了罗宾逊全球物流和滴滴的目前估值水平，大家可以看一看。
从PS来看，罗宾逊全球物流2020年营收额为153.09亿美元，市值为129亿美元，PS为0.82倍；滴滴2020年营收1417亿元，市值约680亿美元，PS为3.1倍。相较之下，满帮2020年营收额为25.8亿元，按照220亿美元市值计算，PS为55.1倍。
满帮的估值水平要远超两者，但比起滴滴，满帮在于商业模式无法形成真正的闭环，深度介入交易，商业模式上要劣于滴滴。
从业务模式来看，满帮与全球物流龙头的罗宾逊更为相似。一方面，两者的属性一致，都是无人承运模式，采用轻资产运作的商业模式，通过运力整合和增值服务创造价值；另一方面，两者的营收结构也类似，运费差价和增值服务费均是两者的核心收入构成。但从两者的估值对比来看，满帮均要高出罗宾逊一大截。
这其中就出现一个悖论：在资本市场，满帮更多的被看成一个高于滴滴与罗宾逊的超级物种，而从商业逻辑来看，满帮则更像类罗宾逊的物流平台，但其中的估值水平却是天差地别。
满帮撑得住如今的高估值吗？市场永远是对的，相信市场会给我们答案。
