作者|Eastland
头图|视觉中国
2021年5月17日，知乎（NYSE：ZH）公布了2021年Q1业绩。
上市后的首份财报显示，知乎季度营收4.8亿，同比增长154%；毛利润2.7亿，同比增长284%；平均月活用户8500万，同比增长38%；与此同时经营亏损亦扩大至3.4亿，同比多亏62%……
毛利润增速>营收增速>用户增速，说明基于单位用户数量的变现能力和获取毛利润的能力有所增强。
经营亏损增速约为毛利润增速的五分之一，知乎的自由度比较高——既可压缩费用实现盈利，也可用盈利换市场，迅速增大营收规模。
高盛、瑞信等国际大行纷纷给出“买入”评级，高盛给出的目标价高达15.6美元，较5月19日收盘价高99.5%！
需要指出的是，知乎虽然已创立十年并成为纽交所上市公司，但直到2017年才宣布要“进军商业化”，而取得规模化营收要到2019年。
广告、订阅、内容营销三大主业还处在“百家争鸣”阶段，视频、电商、在线教育等业务刚刚“试水”，赚钱模式还未最终成形。这样的知乎应当被视为“初创公司”。
从市值角度看，小米、美团、滴滴等一众公司上市前估值已是知乎的十倍，更不要说字节跳动。
这家具有纽交所上市公司身份的“初创公司”，一方面有较大不确定性，另一方面想象空间大、估值低、业绩透明、受严格监管、股权流动性强……难怪高盛、瑞信这些“老炮”如此热衷。
知乎变现的三个特征
创立十年的公司要IPO，通常会披露过往三五年的业绩。但成立于2010年的知乎，只披露了2019、2020两个财年的业绩。尽管2017年知乎就宣布“进入商业化”，但成规模的流量变现始于2019年。
知乎营收增长有三个特点。
一是增速越来越快
多数互联网公司招股文件中披露的季度营收，增速都呈显著下降，从百分之几百跌到百分之几十。
2019年Q1，知乎刚刚开始商业化，录得营收1.2亿；
2020年Q1，营收1.9亿，同比增长59.4%。体量小、基数低，不到60%的增速实在不高；Q2营收2.6亿，同比增速69.1%，仍不算高；
接下来Q3、Q4两季，营收分别达到3.8亿、5.2亿，同比增速分别为120%、132%；
2021年Q1营收4.8亿，同比增长154%。
二是收入增长快于用户增长
2019年Q4，MAUs（平均月活用户数）为5690万，营收2.24亿，每位月活用户对应3.94元营收；
2020年Q4，MAUs增至7570万，同比增长33%；营收5.2亿，同比增长132%；每位月活用户对应6.87元营收，同比增长74.4%；
再比较2020年Q1和2021年Q1，后者MAUs为8500万，同比增长38%；2021年Q1营收同比增长154%；每位月活用户对应5.63元营收，同比增长84.6%；
三是变现方式“百家争鸣”
2019年Q1开始商业化之初，1.03亿广告收入占营收的87%；付费订阅收入仅为1472万。
2020年Q1，1.26亿广告收入占营收的比例降到67%；付费订阅收入增至5576亿，占到营收的30%；刚刚起步的“内容营销”收入不过100万元。
到2021年Q1，2.14亿广告收入只占营收的44.7%；订阅收入1.27亿，占营收的26.5%；而此时内容已“无限接近”订阅业务，营收1.21亿，占营收的25.3%。
过往5个季度，知乎三大主业营收呈“百家争鸣”态势。
2020年H1，订阅业务成为明星，Q1、Q2营收增长分别为4100万、5200万，营收增长贡献率分别为59%、48%；
下半年广告业务表现强劲，Q3、Q4营收增长分别为7800万、1.33亿，营收增长贡献率分别为37%、45%；
2021年Q1，内容营销营收增加额达1.2亿，营收增长贡献率41%。广告、订阅对营收增长的贡献分别为30%、24%（其余增长由电商、在线教育等新业务贡献）。
上述三个特点的共同原因是知乎变现启动晚。
为强调变现方式的多元化，知乎创始人周源说了句“知乎非线上广告收入占总收入的比例增至55%”。于是，有篇“奇文”指摘“知乎类广告收入占比七成”！
百度做了这么多年，“类广告收入”占比仍然是七成，字节跳动（没有公布财务报告）广告收入占比想必不低于九成，这也能成为“槽点”？
知乎的“重置成本”
知乎定位于“问答社区”和“原创内容平台”，于2011年1月正式上线。截至2020年末，累计拥有4310万内容创作者，贡献3。53亿条内容。可见2019年开始的变现不是“平地起高楼”。
互联网天然具备网络效应，即用户越多网络价值越高，比如微信、知乎。假如一个中国人离开微信使用其它即时通讯工具，要“携带几百好友一同转网”。但也不是不可能，只需十亿微信用户一起“迁移”。
十年间，4300万知乎答主贡献3.5亿条内容。假如数千万知乎用户迁移到新的“问答社区”会发现“白茫茫大地真干净”。从这个角度讲，知乎、豆瓣均比微信更难以替代。
知乎一直没启动变现或者说“没想好”模式，却获得80亿融资（8轮），根本原因是投资人看到知乎的“重置成本”非常高。
“重置成本”就是取得同样标的所需付出的代价，包括时间和金钱。即便有钱、有用户的腾讯，要打造出“另一个知乎”也得花几年时间吧。
正因为如此，知乎身处的赛道没有同质化竞对。从打车大战、共享单车大战、在线旅行大战到在线教育、社区团购、电商快递……几乎所有新经济公司都难以幸免。知乎却可以在自己的赛道上，从容探索。
“百家争鸣”
知乎将营收分为：广告、付费会员、商务内容及“其它”。
1）广告
知乎广告形式包括开屏、信息流、小程序、分享页面、检索页面。广告主可以在后台设置投放区域，通过“定点投放”不断优化投放性价比。
2019年、2020年收入分别为5.27亿、8.43亿，2020年Q1为2.14亿。
知乎广告收入与平均月活正相关。2019年平均月活4800万，人均贡献广告收入12元；2020年平均月活6850万，人均贡献广告收入12.3元。
季度数据更能说明问题：2020年Q1月活6200万、广告收入1.26亿，人均2.04元/季；2021年Q1月活8500万、广告收入2.14亿，人均2.51元/季，人均贡献同比增长23.5%。
2020年快手平均月活用户数达到4.8亿、广告收入219亿，人均贡献广告收入45.6元，是知乎的3.7倍。2020年B站平均月活用户数达到1.86亿、广告收入18.4亿，人均贡献广告收入9.9元，是知乎的80%。
知乎月活用户贡献广告收入介于快手和B站之间，是否还能增长，尚没有定论。
2020年快手“销售及营销开支”达266亿，相当于广告收入的121%；同年，B站“销售及营销开支”为34.9亿，相当于广告收入的190%；而2020年知乎7.35亿市场费用相当于“类广告收入”的75%。这样的比较可以在一定程度上说明营销费用“拉动”广告收入的效率。
2）订阅
2019年3月，知乎“超级会员”升级为“盐选会员”，会员享有内容、身份、功能三重权益。当时付费内容包括300本杂志、3500场课程/讲座，1万本电子书……
2019年、2020年付费订阅收入分别为8800万、3.2亿，同比增长264%；2021年Q1付费用户达到400万，订阅收入1.3亿、同比增长127%。
付费用户数是月活用户的子集。2019年月均4800万月活，其中57.4万订阅，付费率1.2%，人均支付13.4元/月；2020年月均6850万月活，其中236万订阅，付费率提高到3.4%，人均支付11.3元/月。
与其它“泛内容付费模式”（如爱奇艺、腾讯音乐、喜马拉雅等）不同，知乎会员的权益还有：专属会员标识、支持发图、在个人主页置顶回答或文章、60天可改一次用户名。
自媒体时代人人都是媒体，从微博到微信公号，从头条号到百家号、企鹅号为所有人提供了赚钱的机会。
网上有许多“怎样通过知乎赚钱”的攻略，第一条就是要“养号”，粉丝多、权重高，给人点个赞都能收费……
要“养号”的起码得充个会员吧？能发图不香吗？相关回答置顶是“金主”的合理要求。
2019年Q4，付费订阅用户突破100万、付费率1.8%；2020年Q4，付费订阅用户达到303万、付费率达4%；2021年Q1，付费用户达到400万，环节增加将近100万，付费率4.7%。
只提供看内容的App，付费率还能达到10%左右，知乎会员还能“顺手”赚钱，每月十几块钱而已，目前付费率不到5%，应该会有很大增长空间。
不妨假设微信推出付费服务，VIP会员每天可推送两次微信公号，VVIP会员每天推送三次，猜猜自媒体们愿意付多少钱！
3）内容营销
内容营销是“变现大赛”的黑马，2019年Q4营收仅64.1万，2020年Q4营收增至7650万，同比增长118倍！2021年Q1营收1.2亿，同比增长112倍、环比增幅58%。
互联网发展到今天，用户对硬广已经具有“自动屏蔽”、“视而不见”的功能。开屏、信息流已成为难以给广告主带来惊喜的“传统形式”，内容的营销越来越被青睐。
知乎围绕话题组织、沉淀内容，是内容营销的“天然沃壤”。目前提供的内容营销产品包括“知+”、“知任务”、“知乎圆桌”等。
互联网广告多数是平台主动推送、用户被动接收。知乎“内容营销”的广告主，设置的5、6个话题，投若干KOL。知乎引导用户以“赞同”、“跟帖”等方式参与互动并以此为依据决定“回答”的排位。有理有据、说服力强的回答才能获得众多用户赞同，排位才能上升。
优质的内容营销有“润物细无声”的效果、能获得很好的ROI而且还是“长尾”的。
知乎“内容营销”与百度“竞价排名”有异曲同工之妙，但知乎用户“权力”更大，因此更乐于互动。2020年Q4，用户参与互动次数高达每月6.76亿次。
前面讨论了“知乎平台”的重置成本，广告主在知乎也有很高的重置成本。百度竞价排名花钱应可以立即“兑现”，在知乎光花钱不行，还要花时间、要运营。假如某品牌汽车一面用产品/服务树立口碑，同时在知乎做内容营销，花相当长时间才能获得“偏正面”的总体评价，对用户购车决策施加影响。
知乎是时间的朋友。假如某汽车品牌在知乎上“很烂”，主机厂忍得了一年半载忍不了三年五载，总有一天会“找知乎”。
盈利能力分析
2019年知乎毛利润3.1亿、毛利润率46.6%；2020年毛利润、毛利润率分别为7.6亿、56%。
营收成本包括云服务及带宽、内容及运营成本、人力成本、支付手续费及其它。
2020年，云服务及带宽成本为2.27亿、占营收的16.8%，较2019年下降约10个百分点；内容及运营成本2.04亿、占营收的15.1%，较2019年上升3.7个百分点；人力成本7500万、占营收的5.6%，较2019年下降3.1百分点；支付手续费4000万元、占营收的2.9%。
尽管大同增加了内容投入，毛利润率还上升了近10个百分点。2021Q1，毛利润率为57%，同比上长15.4个百分点。
毛利润率随着营收增长提高，规模效应逐步显露，增长态势比较健康。
2019年各季度，研发、行政费用方差都不大，季度研发费用在九千万上下，行政费用在五、六千万波动。唯有市场费用却从Q1的1.46亿攀升到Q4的2.45亿。
2020年各季度，研发、行政费用略有提高。市场费用波动范围没有超出2019年——从Q1的1.25亿升至Q4的2.43亿。但费用率显著下降：Q1市场费用率、研发费用率、行政费用率分别为66.7%、46%、41%，合计占到营收的154%；
进入2021年，知乎明显发力。
市场费用同比增加176%，达到3.47亿，由于收入规模变大，市场费用率从66.7%提高到72.5%，增加不到6个百分点；
研发费用从8662万微涨22%、增至1.06亿，但研发费用率从46%降至22%；行政费用从2020年Q1的7713万大幅升至1.62亿，但行政费用率降至34%。
值得注意的是行政费用中含1.16亿股权激励成本，剔除这部分非现金支出，行政费用率不到10%。
两年多的实践初步验证了三大变现模式。由于基数很低很低，未来两三年增速会很高。比如，2020年广告收入8.4亿，涨到16亿、32亿也只是头条、百度、腾讯的小小零头。
预计未来两三年，知乎营收增速会很好看。如果“增收不增利”，甚至亏损越来越大，请参看拼多多股价表现！
知乎的确更像一家初创公司，在纽交所比较罕见。
