来源：中信证券
作者：扈世民汤学章
若收购嘉里物流完成后，将大幅提升顺丰国际业务短板，进一步深挖生产制造端的物流市场。对标UPS、FedEx国际业务贡献20%+的存量利润，我们认为顺丰未来在国际快递物流发展空间巨大，有望成为贡献公司利润主要增量利润的业务之一。短期公司市值调整较多，配置机会出现，我们给予公司年内目标市值5500亿元+，中期2025年目标市值9000亿~10000亿。维持公司2020/21/22年EPS预测1.66/2.02/2.30元，维持"买入"评级。
收购嘉里物流52%股权是顺丰史上规模最大的资本动作，收购后顺丰国际业务实力有望挺进全球前10。
顺丰公告拟175.6亿港元收购嘉里物流51.8%股份，若此次并购完成，将成为公司规模最大的资本并购。嘉里物流全球货代50强排名第6，国内第2，仅次于中外运，同时也为全球500强跨国企业及国际品牌提供端对端的供应链解决方案。若此次并购完成，顺丰在跨境物流（尤其是亚洲区域）以及B端供应链物流实力将显著提升。2017年以来顺丰持续通过资本纽带快速做大细分物流新业务，快运业务并购新邦、冷链业务收购夏晖中国、供应链业务并购DHL大中华区供应链业务，此次则是跨境物流业务并购嘉里物流。
收购价对应2021年23XPE、并购价格合理，公司将继续保持嘉里原有管理团队，3大竞争优势加速顺丰国际布局。
剔除台湾以及香港货仓业务外，我们估算去年嘉里物流核心纯利9.7亿港元，顺丰收购嘉里物流的整体估值339亿港元，交易对价对应2019~2022年PE 34.9X/26.9X/23.2X/21.7X。剔除嘉里泰国快递（PE 56倍），对应核心供应链及跨境物流业务2021年PE为21倍，价格合理。收购完成后，公司将保持嘉里物流优秀管理团队，覆盖全球成熟的本土化运营能力，强大的B端物流服务能力和国际领先货代业务有望带来协同效应。
品牌+管理+科技输出，叠加资本合纵连横，顺丰在各个物流细分市场处于强势拓展节奏。
顺丰凭借时效件的绝对龙头地位，在同质化服务为主的物流行业中享受强品牌溢价红利。高端品牌形象+优秀管理输出+科技赋能+资本并购，顺丰近几年物流业务多元化拓展非常顺利，快运、冷链、跨境物流等领域均通过3~4年提升至行业第一或者前三的水平，经营边界持续拓展、核心竞争力亦持续提升。鄂州机场预计年底或者明年初投用，届时全网经营效率大幅提升以及高时效服务范围辐射范围扩大，将推动公司业绩加速增长。更为重要的是，鄂州机场投用后，通过轴辐射式网络的航空填仓，将带来对整个快递行业进一步的降维打击。
风险因素：
要约收购进度不及预期，电商需求增速大幅下行；行业竞争加剧，价格大幅下跌；人工、燃油等成本攀升明显；新业务成本控制不及预期。
投资建议：
若收购嘉里物流完成后，将大幅提升顺丰国际业务短板，进一步深挖生产制造端的物流市场。对标UPS、FedEx国际业务贡献20%+的存量利润，我们认为顺丰未来在国际快递物流发展空间巨大，有望成为贡献公司利润主要增量利润的业务之一。短期公司市值调整较多，配置机会出现，我们给予公司年内目标市值5500亿元+，中期2025年目标市值9000亿~10000亿。维持公司2020/21/22年EPS预测1.66/2.02/2.30元，维持"买入"评级。
