作者：尹太白
因盲盒而名声大噪的潮流百货零售品牌泡泡玛特终于叩开资本市场的大门了。
今日，盲盒第一股泡泡玛特在联交所主板上市，开盘涨100%报77.1港元，总市值达1065亿港元。
泡泡玛特公告披露，发售价已厘定为每股股份38.50港元，估计将收取全球发售所得款项净额约50.25亿港元，每手200股，香港公开发售项下初步可供认购香港发售股份总数的356.74倍，全球计划发售1.357亿股，泡泡玛特将在本次IPO中至多募集52.24亿港元(约合6.7亿美元)，估值将在IPO后达到70亿美元，折算人民币接近460亿元。
而在2019年4月，泡泡玛特刚从新三板退市时，其市值仅为20亿元，短短一年多的时间，泡泡玛特的估值就翻了23倍。
招股书数据显示，从2017年到2019年这三年间，其总营收分别为人民币1.581亿、5.145亿、16.834亿元，同比增幅在最近两年一度高达225.4%和227.2%。
收入高，挣得也不少。三年间，泡泡玛特的净利润分别为人民币156万、9952万、4.51亿元，毛利率也极其亮眼，从2017年的47.6%增至2019年的64.8%，吸金能力可谓一绝。
泡泡玛特的净利润在两年时间内翻了289倍，“盲盒+潮玩”的业务形式起到了关键作用，从某种程度上来说，卖盲盒已经成了一门比搞房地产还要挣钱的生意。
盲盒的火爆离不开其准确地抓住了用户的赌徒心理。在打开一个盲盒的瞬间，里面的物品充满了不确定性和惊喜感，这让开盲盒成了刺激又紧张的“冒险”，而这种“冒险”又会让用户对购买盲盒、开盲盒的行为产生依赖，甚至上瘾。
依靠盲盒，泡泡玛特实现了逆袭，但上市过后，泡泡玛特还能走多远呢?
令人“上瘾”的盲盒背后
根据弗若斯特沙利文的报告，按2019年的收入及2017年至2019年的收入增速计算，泡泡玛特已是中国最大且增长最快的潮流玩具公司。如果按2019年零售额计算，泡泡玛特在中国潮流玩具市场的占有率为8.5%。
泡泡玛特之所以能在短时间内实现如此快速的业绩飞升，与其所聚合的用户群体及相应的复购粘性有很大关系，而这也成为了资本方看好其发展的关键点。
据泡泡玛特管理层在IPO路演中透露，截至2020年6月30日的注册会员数为360万。2019年，泡泡玛特注册会员的整体复购率为58%，高于中国潮流玩具零售市场十大玩家平均约为50.4%的整体复购率。在消费群体属性方面，泡泡玛特聚拢15-35岁年轻群体的能力、运营的IP矩阵及IP快速迭代的能力尤为突出。
而这自然吸引到了资本方的关注。从2011年到2020年，泡泡马特共计完成了8轮融资，涉及到的单次融资金额，从最初的数百万人民币一路上涨至上亿美元，俨然成了资本宠儿。
然而在三年前，泡泡玛特的业绩还是另外一副光景。
在2010年成立时，泡泡玛特只是一家小型潮品杂货店，创始人王宁参考了日本知名杂货零售商场“LOFT”和香港时尚超市“LOG-ON”的概念，主要销售化妆品、服装、文具、饰品等各种潮流周边产品。
2014年，泡泡玛特在新三板上市。上市三年间，公司营收分别是1700万、4500万、2900万，净利润分别是-277万，-1600万，-2480万，亏损越来越严重。
转折点发出现在2015年。这一年，王宁对商业模式进行了调整，砍掉化妆品、服装等品类，将经营的核心聚焦到“潮流玩具”上，同时挖掘了MOLLY和PUCKY两款玩偶。
这样的调整效果是极其明显的，从2017年到2019年，泡泡玛特的营收和净利润双双暴增，今年上半年，泡泡玛特营收约为人民币8.18亿元，同比增长50%。在刚刚过去的“双11”中，泡泡玛特天猫旗舰店的销售额高达1.42亿元，成为大玩具类目中首家“亿元俱乐部”成员。
泡泡玛特的护城河深吗?
“也许再给我们五年时间，大家回过头看泡泡玛特，会觉得我们是国内最像迪士尼的一家企业。我们不一定像迪士尼一样拍那么多电影，但是也许会像迪士尼一样拥有很多非常有价值的超级IP。我们会用各自不一样的方式去孵化IP，去挖掘并把IP进行商业化。”在华兴的一次活动上，王宁如是回应了关于“如何定义泡泡玛特”的提问。
对标迪士尼，对于泡泡玛特来说并不容易，首先不会答应的就是一众竞争对手。沙利文报告显示，2019年，按零售价值计，前五大品牌分別占中国潮玩零售市场份额的8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%。
虽然泡泡玛特暂时处于领先地位，但相比排在后面的竞争对手来说，并未形成绝对的市占率优势。酷乐潮玩、52toys、艾漫、IP station、美拆等竞争对手的实力不容小觑。
尤其是位列第二名的酷乐潮玩，据Third Bridge高临咨询观察，酷乐潮玩目前在全国拥有200多家线下门店，其盲盒销售额已经过亿。
其次，泡泡玛特严重依赖少数头部IP，这意味着，一旦将核心IP取走，泡泡玛特将失去主心骨，同时，这样的商业模式也是极容易被复制的。
据招股书披露，目前泡泡玛特运营85个IP，包括12个自有IP、22个独家IP以及51个非独家IP。但是，只有仅4个IP产生的累计收入超过1亿，而销量最好2个IP(Molly和Dimoo)都是收购而来的。
泡泡玛特也看到了这一桎梏，并在招股书上明确表示，公司并无法确保Molly的受欢迎程度能否一直保持现有水平，如果Molly受损害或未能保持其目前对消费者的吸引力，则将面临没有替代品的困境。
国泰君安也在研报中指出，过去多年里中国文创IP开发环节上仍处在相对弱势的环节，一阵风口过去之后，是否还能维持现在的高速增长还需要打个问号。
一个隐藏在背后的事实是，IP的生命周期普遍比较短，如果没有持续输出受到欢迎的IP，稍不留神便会坐吃山空。
“这是一个极具依赖IP的产业，IP创意无法跟上，就意味着企业在原地踏步。”一位潮玩从业者说道。
虽然泡泡玛特也在雇佣全职设计师来推出自研IP，不过目前这些作品的销量差强人意。招股书显示，在创作的9个自有IP中，表现最好的Bobo&Coco，2020年一季度收入是3290万元，占营业收入4.8%。剩下8个IP占比不到0.5%。
更值得一提的是，泡泡玛特的独家IP并非买断，只是拿到独家授权，这种授权方式有合作期限，无法长期维持。如果一个IP销量很好，需要继续拿到授权，那么显然第二个合同期的授权价格就会高出不少，这也是目前泡泡玛特在招股书中披露的风险要素。
尽管泡泡玛特已经实现了全产业链一体化，覆盖了包括上游的IP培育、中游的IP运营、下游的IP变现，但不可置否的是，现阶段泡泡玛特的IP并没有为其带来很深的护城河。
本末倒置的自有IP
加大自有IP研发力度是泡泡玛特接下来的主要动作。在招股书中，泡泡玛特这样描述了上市融资的用途：包括进一步提升艺术家发掘及IP创作和运营能力，扩展消费者触达渠道和海外市场，吸引、培养及保留人才以及精挑细选寻求战略联盟、收购和投资。
方向没错，但问题在于泡泡玛特的IP跟迪士尼、漫威、海贼王等IP并不一样，它没有任何的内容底蕴，而是只依靠造型和盲盒集卡式的营销方法。
一个相对常青且优秀的IP背后，一定有内容作为依托，比如米老鼠和唐老鸭，早先通过动画片的形式将IP牢牢地铭刻进用户心中，再通过漫画、周边、手办等方式继续加强这一IP在用户心中的地位，然后通过迪士尼乐园持续与用户产生更立体、更鲜活的互动。
再举个例子，比如《火影忍者》中鸣人这个IP，是一个从小被众人排斥的吊车尾，通过自己的努力一步步成为火影，并获得了所有人的认可，任何人都能在鸣人的形象中多多少少寻找到自己的影子，进而建立起强烈的情感共鸣，而面对Molly这个IP时，就只有空洞洞的12个塑料小人。
用户通过内容与IP建立起连接，从而愿意为之付费，相反，如果没有内容作为支撑，泡泡玛特也仅仅是小浣熊干脆面2.0而已。
从这个角度来看，泡泡玛特的IP本身没有内容基础，之所以能够形成强复购率，主要是因为盲盒的营销方式使人“成瘾”，而一旦用户的消费理念回归理性、热度消退，泡泡玛特的强复购率将很难持续。
相比迪士尼，泡泡玛特的IP更像是本末倒置。具体来说，迪士尼的IP运营是从内容到商品，每一个IP形象都有一整套的内容去支撑，因为更具生命力和商业价值，而泡泡玛特的IP运营则是直接商业化，具有较强的不确定性和可替换性。
这种本末倒置的IP带来的后果便是很难维持热度，也会限制企业商业化变现的能力，泡泡玛特虽然运营了足够多的IP，但是真正具有商业化价值的却很少。
一个不容忽视的事实是，围绕IP的内容创作是一个长期探索的过程，无法一蹴而就，泡泡玛特想要强化自身的“护城河”，甚至成为“中国的迪士尼”，那么IP内容化一定是无法绕过的一关。对于泡泡玛特来说，已经有了足够的优势，但如果能够顺利解决IP内容化的问题，或许未来才是一片坦途，否则“想成为中国的迪士尼”只能是一句空话。
