来源：英才杂志
作者：顾天娇
打造中国版Netflix的故事又一次被讲起。
恒腾网络（00136.HK）拟以72亿港元（约合人民币61亿元）收购儒意影业，前者背后两大股东分别是恒大和腾讯。
儒意影业则成立于2007年，是国内极少数同时具备电影及电视剧制片能力的公司，先后制作了100余部精品影视作品，储备数百部影视版权，并拥有国内首家会员订阅制视频平台“南瓜电影”。
观众熟悉的《琅琊榜》、《北平无战事》、《归去来》、《咱们相爱吧》、《芈月传》、《致我们终将逝去的青春》、《动物世界》、《情圣》、《缝纫机乐队》等影视剧，都出自儒意影业。
近年来，儒意影业估值节节攀升，从2014年估值15亿，到2015年估值29亿，再到2016年估值33亿，现如今估值已达61亿。然而，2019年恒腾网络仅实现净利润4000多万，恒腾网络的出价够高。
为了控制风险，恒腾网络并没有一次支付全部对价，有一半的对价通过分三次发行认股权证的方式支付，儒意影业需要在未来3年实现净利润15亿的目标，才能够实施全部认股权证。儒意影业是否被高估？又能否实现目标呢？
不一样的业绩对赌降低买家风险
认股权证的设计将价款支付置后，减少买家支付压力和卖家业绩补偿违约风险
恒腾网络是投资控股型公司。其附属公司主营业务以互联网家居和互联网材料为两大核心，覆盖家具定制、家电配套、阳台布艺、软装饰品、软装工程及厨房用品等品类，是一家为社区住户提供线上线下“一站式”服务的互联网家居建材服务商。
目前恒腾网络最大的股东为中国恒大集团，持股比例达55.64%；第二大股东为腾讯控股，持股比例为19.32%。
2020年10月26日，恒腾网络公告披露，恒腾网络全资子公司力涛控股有限公司拟向柯利明以发行股份及认股权证的方式收购其持有的标的公司100%股权。
标的主要经营实体是上海儒意影视制作有限公司（以下简称“上海儒意”）。其创始人柯利明是影视圈内知名制片人、投资人。
上海儒意主要从事广播电视节目制作、发行及电影发行，作为一间独立的全产业链制片公司，其拥有自己的研发、制作及发行体系，同时也是为数不多的既可以做电影又可以做电视剧的双产品制片公司。公司出品的电影有《致我们终将逝去的青春》、《老男孩：猛龙过江》、《动物世界》、《缝纫机乐队》等；电视剧主要有《北平无战事》、《老中医》、《爱情的边疆》、《老酒馆》等。
另外，标的旗下还有一个名为“Pumpkin Film Streaming”（南瓜电影）的视频平台，提供无广告的一站式高清观看服务，提供来自世界各地的正版电影和电视内容，可在手机和电视上使用。
本次交易总对价为72亿港元，约合人民币61.60亿元。
值得注意的是，交易支付方式选择了“股份+认股权证”：
其中，股份发行价格为0.3港元/股，共发行115.43亿股，用于支付其中约34.63亿的交易对价；认股权证合计发行183.43亿份，初步认股权证行使价为每股认股权证股份0.096港元，每份认股权证对应一股普通股。如果标的卖方想要行使认股权，需要支付17.61亿港元的认股费（183.43*0.096），认股权证价值为55.03亿港元（183.43*0.3），这里面的差值37.42亿港元（55.03-17.61）其实就是对应暂未支付的另外37.37亿港元的交易对价。
183.43亿份的认股权证并非一次性发行，而是平均分三批发行，即第一批61.14亿份认股权证、第二批61.14亿份认股权证、第二批61.14亿份认股权证。
如果标的卖方（认股权证持有人）想要全部行使认股权证，那么需要在2021-2023年分别实现不低于4亿、5亿、6亿元人民币的净利润或者三年累计实现净利润不低于15亿元人民币。如果未能完成相应业绩，那么卖方只能部分行使认股权证。也就是说，如果标的业绩表现不好，那么卖方最终获得的交易对价不到72亿港元。
本次交易发行股份完成后，柯利明将持有恒腾网络12.5%的股权；如果3年后全部认股权证均被行权，柯利明将持有恒腾网络27%的股权，假设期间恒大集团和腾讯持股不变，柯利明将超过腾讯成为恒腾网络第二大股东。
相比目前A股上市公司并购时常见的业绩对赌方式来说，分批发行认股权证显然对标的买方更加友好。常见的业绩对赌是买方先支付了交易对价，如果后续标的业绩不达标，再由卖方补偿的风险控制方案，缺点是卖方可能无力支付违约赔偿。同样是将交易对价和标的业绩挂钩，分批发行认股权证具有“延迟支付、风险转移”的特点，不用一次性支付全部交易对价，减少买家支付压力，如果标的业绩不达标，那么卖方将不能全部行权，相当于做了被动“赔偿”。
如此“大费周章”，看来恒大和腾讯对于儒意影视的未来不无担忧。
3年实现15亿净利润悬不悬？
业绩承诺相当于要求儒意影业每年实现票房56亿元，等同于每年推出4个爆款电影。
根据公告，儒意影业2018、2019年实现营收1.69亿元、1.51亿元；实现净利润-458.5万元、4047.71万元。近两年业绩与未来三年要实现的15亿元净利润相去甚远。
一条电影产业链，先是从投资制片开始。制片业是一个高投入、高风险的产业，就像石油勘探业一样，要不断地有巨大的现金流给予支撑，可能会发现大油田，也可能一无所获。而电影放映业和院线等于是加油站，它们解决了市场网络、销售渠道等问题，产出是微利的，但有现金流。
那么，在电影产业链条上，一部电影的票房有多少会流入到制片公司手中呢？
据悉，中国电影票房分账模式和顺序如下：
首先，先行缴纳总票房5%的电影事业发展专项基金，以及相关税费3.3%之后为可分账票房（净票房=91.7%*总票房）；
其次，在可分账票房中，影院抽成50%、院线7%，剩余43%（制片方+发行方）；
最后，发行方约收（10%*净票房）发行代理费，制片方实际票房收入为净票房*33%（总票房*91.7%*33%）。也就是三成左右的票房收入属于制片方。
做一个粗略的估算。作为制片公司，儒意影业如果要实现15亿净利润，那么按照19年它的净利率26.8%计算，营收需达到56亿，假设都是源自电影票房收入，按照三成的分账来看，那么相当于需要在3年里推出电影票房累计达170亿，平均每年推出电影的票房需达56亿，相当于每年推出4个爆款电影。
柯利明、陈祉希、席晓唐是儒意影业内容研发和制作的核心人员。其中，陈祉希是《泰囧》、《煎饼侠》、《唐人街探案》、《动物世界》等影片的制片人。按照前面的估算，如果要完成每年56亿的票房，那么相当于儒意影业一年里要能同时推出《泰囧》、《煎饼侠》和《唐人街探案》这样的影片，难度非常高。
不过，恒腾网络也表示这次收购不仅仅是冲着儒意影业的制片能力去的。儒意影业旗下的南瓜电影采用纯付费、无广告的运营模式，提供海量全球优质影视作品，装机量超1亿台/次，拥有3000万注册用户，已成为国内最大的会员订阅制视频平台。恒腾网络有意将其打造成为中国版“Netflix”。
问题在于，当下的主流视频平台已经被腾讯视频、爱奇艺、优酷牢牢占据话语权，而后起的字节跳动系、B站等也都具备稳定的流量入口，“中国版Netflix”恐怕只是一个噱头。
