出品|投研组
作者|丁萍
头图|视觉中国
11月5日，阿里巴巴发布了2020年Q3（2021财年第二季度）的业绩报告：2020年9月，中国零售市场月度活跃用户达到8.81亿，较2020年6月增加700万；营业收入实现1550.59亿元，同比增长30.28%；归母净利润实现288.8亿元，同比下滑60.22%。
从业绩报告看，阿里巴巴（以下简称“阿里”）用户增长几近停滞，却实现超预期的营业收入，是否出现第二增长引擎？阿里为何会陷入增收不增利的尴尬境地，以及蚂蚁造成的影响有多大？我们通过分析收入、成本、费用以及非经常性损益四要素来探究一二。
“单轮”驱动
阿里2020年Q3营收增速30.28%，虽然相比去年的39.8%略显疲态，但依据阿里1500亿元的体量，30%以上的增速实属“大象起舞”，且是“独脚”大象。
数据来源：公司公告
阿里的营收主要包含核心电商、新业务（云计算、数字媒体和娱乐、创新活动和其他业务），从营收构成来看，核心电商在三季度实现营收1309.22亿元，为阿里贡献84.43%的营收，依旧是绝对增长引擎。其29.34%的同比增速与整体增速基本持平。
数据来源：公司公告
具体分解来看，核心电商业务板块包含了中国零售业务、中国B2B业务、国际零售业务、国际批发业务、菜鸟网络和本地生活服务，核心电商业务增长的驱动因素是中国零售业务。
2020年Q3数据显示，中国零售业务占核心电商收入的84%，实现1309.22亿元，同比增长29%。从收入的性质来看：可分为客户管理和其他，其中客户管理包括（广告收入和佣金收入），其他收入主要包括盒马、天猫超市、进口直营和银泰商业等自营业务。
从历史数据可以看出，其他收入由于基数低突飞猛进，尤其在一、二季度，淘宝业务受疫情冲击较大使其他业务贡献达到22%/20%。但该季度其他收入仅同比增长44%，出现增长瓶颈。
数据来源：公司公告
2020年Q3，云计算实现营收148.99亿元，同比增长60%，虽然增速喜人，但仅为阿里贡献了9.6%的收入，不足以拉动整体大盘的增长。从历史趋势看，云计算收入贡献比基本处于10%以下，对整体营收的贡献增长较为缓慢。
数据来源：公司公告
当期数字媒体和娱乐实现营收80.66亿元，仅同比增长8%；创新活动和其他业务实现营收11.72亿元，仅同比增长10%。两者增速均远低于阿里30.28%的整体增速。
核心电商业务是阿里业务的基本盘，唯一的增长引擎，目前并没有形成多轮驱动，而且短时间内很难出现第二增长引擎。
增收不增利
阿里在2020年Q3实现营收同比增长30.28%，实属不易，但经营利润同比降低33.06%，归母净利润同比降低60.22%，增收不增利。
为何会出现这样现象？主要是成本、费用和非经常性损益三方面因素共同决定的。
数据来源：公司公告
（1）毛利润21.75%的同比增速低于营收增速，主要是报告期内的营业成本同比增长37.25%，占营收的比例同比提升3个百分点所致。该增长主要源于阿里直营业务（包括天猫超市及自营新零售在内的业务）收入贡献增长所带来的存货成本上升。
（2）经营利润同比下滑33.06%，主要是报告期内研发费用率同比提升6.87个百分点，导致经营费用率大幅提升所致。阿里在2020年第三季度投入的研发费用高达192.45亿元，同比增长75.95%，意味着阿里注重未来投资，致力于互联网业务的扩张和长期生态的建设。
数据来源：公司公告
（3）在非经常性损益影响下，阿里归母净利润进一步同比下滑60.22%，主要2019年Q2包含收到蚂蚁金服33%股权时确认的692亿元收益。而该收益与主营业务无关，属于一次性收益，并不可持续。
以上成本费用包含了股权激励费用，财报显示，本报告期内，计入成本和费用的股权激励费用为246.94亿元，同比增长203%。阿里表示，此增长主要源于蚂蚁集团股权价值的上升。
而目前蚂蚁集团暂停上市，可能面临重新估值，那么，阿里的股权激励费用未来也会因估值变动而受影响。
增长瓶颈
分业务看，核心电商业务不仅是阿里收入的基本盘，也是唯一盈利的业务板块，为阿里提供充足的造血能力。云计算、数字媒体与娱乐以及创新业务板块依然处于亏损状态。
2020年Q3，核心电商的息税前利润率为35.1%，同比降低3个百分点，数字媒体与娱乐和云计算亏损幅度同比收窄，而创新业务的亏损福大同比扩大至203.2%。
数据来源：公司公告
虽然新业务持续处于亏损状态，但亏损额度占核心电商息税前利润的比例是降低的，除了一季度核心业务受疫情冲击导致该比例上升至23.5%，二、三季度分别为8.5%和7.1%，意味着阿里需要越来越少的核心业务利润来支撑新业务发展，这也是可持续的。
数据来源：公司公告
而支撑阿里核心电商业务增长的是用户增长，但最新季报显示，阿里用户增长遭遇瓶颈。截至2020年三季度末，阿里年度活跃消费者达到7.57亿，环比增长了1500万，月度活跃用户达到8.81亿，仅环比增长700万。无论年活还是月活，环比增加量均创历史新低。
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面对拼多多的强势竞争，在2020年3月，阿里推出淘宝特价版抢夺下沉市场流量。财报显示，截至今年9月，淘宝特价版的月活用户超过7000万，虽然数据增长强劲，但淘宝特价版可能更多的是分销原有电商矩阵的用户，因此没有为阿里带来太多的增量，这意味着阿里的下沉策略并没有奏效。
在电商平台现有市场中的用户量逐渐趋于饱和，获客趋难的后流量时代，阿里亟需思考的是，如何突破用户增长困境，维护基本盘的稳健增长。
