蚂蚁距离敲钟还有两天被紧急叫停，2万亿金融巨无霸是否难逃被拆分的命运？
文|郑玄晨曦
来源|投中网
距离敲钟还有两天，作为史上最大IPO的蚂蚁被紧急按下暂停键。
事件发酵一晚，最新的消息显示蚂蚁重启IPO预计要到半年之后。不过，对于这一消息蚂蚁官方并没有正面回应，蚂蚁重启IPO是否真的要到半年后，现在还是个未知数。
对于蚂蚁之外的大部分人来说，眼下最关心的是打新的资金能否退回，早间富途证券发公告称将悉数退回全部认购手续费和银行融资利息，目前各家券商陆续开始退回投资者打新资金。
对于蚂蚁集团内部和机构投资者来说，前不久那场史上最大的造富盛宴能否继续，充满了未知。相似危机曾在去年8月金控新规发出后上演，新规发出后，蚂蚁金服被质疑到底姓金还是姓科，当时蚂蚁金服的应对办法是反复强调科技属性，随即更名为蚂蚁集团。
如今，网贷新政，监管约谈都被蚂蚁赶上，摆在蚂蚁面前最棘手的问题成了：之后重启IPO，2万亿估值蚂蚁能不能保得住?
惊魂一夜
11月3日晚间，上海证券交易所官网发布《关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市的决定》，原定于11月5日在上交所科创板上市的蚂蚁集团被暂缓上市。随后港交所也发布公告，暂缓蚂蚁H股上市。
根据上交所公告，近日发生蚂蚁集团实际控制人及董事长、总经理被有关部门联合进行监管约谈，蚂蚁集团也报告所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项。该重大事项可能导致蚂蚁集团不符合发行上市条件或者信息披露要求。根据相关规定，并征询保荐机构的意见，上交所决定暂缓蚂蚁集团上市。
消息一经传出，蚂蚁集团大股东阿里巴巴股价盘前暴跌。美股开盘后，阿里巴巴开盘价相比上一交易日收盘时暴跌8%，市值跌去666亿美元（约4400亿元）。
随后蚂蚁发布公告，宣布暂缓A股科创板上市，同时进行的H股香港联交所主板上市亦将暂缓，并称将尽快公布有关暂缓上市及退回申请股款的进一步详情。此次IPO蚂蚁集团在科创板和港股发行总计33.4亿股（绿鞋前），募资总额近2300亿元。
腾讯新闻《一线》则报道称，蚂蚁集团暂停后需要重新调整上市板块的业务内容以及重新估值。据悉，11月3日晚间蚂蚁集团董事长井贤栋召集集团内部中高管召开紧急会议，会议上提及到“暂缓”之后，保守估计蚂蚁重新上市的时间要被推迟半年左右。
监管风暴
11月2日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。
蚂蚁集团对此回复投中网称，今日，蚂蚁集团实际控制人与相关管理层接受了各主要监管部门的监管约谈。蚂蚁集团会深入落实约谈意见，继续沿着「稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢」的十六字指导方针，继续提升普惠服务能力，助力经济和民生发展。
而就在几天前的外滩金融峰会上，作为蚂蚁集团实控人的马云还在演讲中提出了多条挑战传统金融体系的观点。包括“需要改掉金融的当铺思想”、“做没有风险的创新就是扼杀创新”、“好的创新不怕监管，怕用昨天的方式监管”等。
此外，公告中提到的监管环境变化，或与近日出台的网络小贷监管新规有关。11月2日晚间，为规范小额贷款公司网络小额贷款业务，银保监会会同中国人民银行起草《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“暂行办法”），并向社会公开征求意见。
蚂蚁集团持有2张小贷牌照，分别是重庆市蚂蚁商城小额贷款有限公司、重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司。投中网注意到，《暂行办法》中的三条新规或与蚂蚁集团息息相关。
1）《暂行办法》第十二条规定，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过其净资产的1倍；通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。
2）《暂行办法》第十三条规定，对自然人的单户网络小额贷款余额原则上不得超过人民币30万元，不得超过其最近3年年均收入的三分之一，该两项金额中的较低者为贷款金额最高限额；对法人或其他组织及其关联方的单户网络小额贷款余额原则上不得超过人民币100万元。
3）《暂行办法》第十五条规定，在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。
《暂行办法》首先控制了金融科技公司通过小贷公司展开信贷业务的杠杆率。上述第一条规定，意味着小贷公司自身的资金杠杆控制在五倍；同时第三条规定，限制小贷公司需要在联合贷款中出资不低于30%。
按照蚂蚁集团招股书中披露的目前2.1万亿的信贷余额，蚂蚁的小贷公司需要在联合贷款中出资6300亿，也就意味着净资产至少达到1050亿元。而根据蚂蚁的招股书，蚂蚁商城和蚂蚁小微的净资产总和约为350亿元，距离上述净资产要求还差3倍。而如果蚂蚁集团未来想进一步扩张微贷业务规模，还需按照相同比例（至少20倍杠杆）提升小贷公司的净资产。
何去何从
当下最值得关注的是，蚂蚁集团IPO暂缓背后，监管是否会要求蚂蚁要从上市主体中调整甚至剥离逐渐纳入强监管的小贷公司。
过去几年，以花呗、借呗为代表的微贷业务贡献了蚂蚁集团营收增长的重要一块。蚂蚁今年上半年微贷业务实现营收286亿元，占总营收的40%。微贷业务营收同比去年增长约106亿元，贡献了蚂蚁去年营收增长的50%以上。
微贷业务又可以按照提供平台和技术的互联网科技板块，以及提供借贷资金的金融板块（小贷公司），随着监管环境变化，蚂蚁重新申请IPO时存在将金融板块剥离的可能性。
实际上这种情况也已经不是第一次发生。去年7月央行发布《金融控股公司监督管理试行办法》（征求意见稿），将非金融企业投资形成金融控股公司后盲目扩张纳入全面监管，当时彭博就曾报道称，蚂蚁集团计划成立一家新的金融控股子公司，并将小贷、银行、保险等金融业务纳入到金融公司。
零壹研究院院长于百程告诉投中网，蚂蚁的微贷科技业务是创收最多的业务子板块，其主体目前主要是两家网络小贷，因此本次从严的网络小贷新规将对这块业务形成直接影响。
“一方面需要重新申请全国牌照，另一方面联合贷款出资比例等造成的业务杠杆的限制，对于业务增长的影响可能最为直接。后续待办法正式落地，蚂蚁的微贷科技业务模式也将进行调整。不过综合看，蚂蚁上市后资金储备丰富，后续也可能采取其他比如消费金融公司牌照，或者用纯科技服务的方式进行微贷科技业务。”
不过也有观点认为，虽然短期内阵痛，但长期来看未必不是一件好事。
金融行业资深分析师王蓬博告诉投中网：“首先，联合放贷杠杆率的限制对于短期内蚂蚁利润的影响是直接显而易见的，但仍然可以看到，在社会实际资金需求不变的前提下，行业门槛整体都会被提高，对蚂蚁这样的头部机构实际上是一种利好。此外从长期来看，靴子落地了以后起码有个明确的身份，我觉得是好事。”
至于IPO暂缓后重启，蚂蚁集团2万亿估值能否保得住？
王蓬博对投中网表示，蚂蚁金服之后能否上市，还要看蚂蚁自己的判断，如果今年以金融业务上市，那他或不一定能享受到科技机构上市的高估值。
但如果剩下的半年或未来一年，蚂蚁的增速仍然很快，同时能够对资本和监管解释清楚公司的整体生态是密不可分的，因为信用基础的科技含量才推动了金融业务的高速增长，那最后就要看资本市场和监管的认定。
零壹研究院院长于百程认为，蚂蚁的估值受两方面影响，一方面是整个市场预期，现在监管政策突然变化，因为被约谈，其估值肯定会低，另一方面受业绩表现影响，除此之外，也跟市场的活跃情况及市场的大盘估值有关。
政策预期要看之后，面对政策的变化，如果小贷政策落地，蚂蚁则需要根据监管要求调整小贷业务，要么申请可以经营全国小贷业务的小贷牌照，要么通过其他的方式改变业务模式，符合监管，这些都是蚂蚁需要做调整的。
蚂蚁在发展的过程中经历了多轮的政策变化，但每次都能做出适当的调整。
对于之后上市的估值，则要看半年以后蚂蚁的调整和政策相比的适应性如何，科技属性是否更强，业绩增长情况如何，以及当时的全国经济增长等整体因素。
造富盛宴散场？
先不论蚂蚁暂停上市进程后将如何进行调整，全球最大IPO叫停的影响已经开始显现。
11月2日晚间，近日刚刚登陆纽交所的陆金所控股紧急向媒体澄清，陆金所未通过其小额贷款子公司与融资合作伙伴建立任何联合贷款或贷款便利化合作业务，但美股开盘后陆金所依然暴跌10%。
此外京东数科也将在近日以2000亿元的估值冲击科创板，京东数科有着与花呗、借呗相似的白条、金条业务，根据招股书，京东数科通过直接、间接的方式控制4家小贷公司，随着新规的推出，京东数科势必也将受到影响。
此外，半年后如果蚂蚁IPO估值缩水，这场上市狂欢最大的获利者——早期投资机构以及持有蚂蚁股票的阿里、蚂蚁集团高管和员工的获利将大大缩水。如上图所示，除员工高管持股40%、阿里集团持股约30%外，社保基金、马云的云锋基金、中金系、建银系、以及多家险资都是蚂蚁集团的早期投资者。
