文|来咖智库
从2017年底开始到整个2018年，曾经风风火火的共享单车行业进入至暗时刻，其中ofo的押金闹剧以及摩拜卖身美团成为标志性事件。行业老大、老二折戬沉沙，让媒体和用户一度都认为共享单车行业黄了。
在这波逆潮中，哈啰成为一个异类。蚂蚁金服的输血给曾经同样陷入困境的哈啰续了一命，之后哈啰逆行业大势大举投车，从三四五线城市逐步向一二线城市渗透。在红黄两大单车巨头两败俱伤的局面下，哈啰最终渔翁得利，看起来成功窃取了胜利果实。
从今年春节过后，投资圈密集传出了哈啰正在谋求新一轮融资的消息，近期有消息称，哈啰开出的新估值是40亿美元，是去年22亿美元估值的近两倍，也超过了此前ofo和摩拜的巅峰估值。
根据外媒The information的报道来看，部分接触哈啰的投资人因价格过高已经明确拒绝了投资交易，另外一部分投资人则仍在观望。
虽然有蚂蚁金服的背书，但在这一尚未证明自身独立存在价值的行业里，阶段性的胜利是否使哈啰当得起如此高的估值？
逆袭带来历史包袱
以史为鉴可以知兴替，曾经的两强摩拜和ofo在发展过程遭遇的问题，也可能会在哈啰身上出现。
红黄两强在初期的运营过程中曾采取了截然不同的两种策略，却带来相似的结果。
摩拜在李斌的规划下，将造车的成本概念融入到单车行业中，希望通过高成本提高单车质量，进而降低维护和运营成本，最贵的摩拜初代车成本高达3000元一辆；ofo则是将单车作为易耗品来运营，单辆车造价300元，只有摩拜的十分之一，质量差，但胜在车辆多，路边铺天盖地都是小黄车。
两家公司在竞争中迅速造出了一个新的风口。但这两种策略也都存在着致命短板。
摩拜的车质量高，耐骑，但用户骑行体验差，直观的表现就是骑行费力；ofo用大量的车占领了用户心智，但车容易损坏，坏车占比高，维护费用也长期居高不下。
为了快速抢占市场，二者在一到两年的时间内，在市面上投入了大量这种存在缺陷的单车，造车的代价甚至包括大量挪用用户押金。根据不完全统计，ofo的存量车达到了1700万辆，而摩拜的存量车则达到了830万辆。
这一系列操作，使得后期车辆的更新换代成本大增。为了维持市场占有率，ofo不得不持续的投入资本来造新车，用以替换损坏无法骑行的旧车，摩拜的情况并没有更好，他们面临的问题是车还没坏，却已经没人骑了。
红黄大战最为激烈的时候，哈啰选择躲开二者在一二线城市的主战场，以减少不必要的资本投入。
在获得了蚂蚁金服的第一笔救命钱之后，哈啰以每辆500元左右的成本，制造了大约三百万辆红白色单车投入在三四线城市，这些单车骑行体验良好，但却有和ofo同样的毛病，它们太容易坏了。
根据余姚等多地的媒体报道，如今绝大多数的红白哈啰已经面临着损坏无法骑行的局面，如果哈啰要保住自己在三四线城市的支配地位，就需要投入资本重新造车。
破损严重的初代哈啰单车
而另外一个潜在问题，可能会在未来一两年困扰着哈啰。
2018年上半年，摩拜和ofo两败俱伤。其他的参与者都在重新评估行业面临的风险，哈啰却用手头的大部分资金制造了接近500万辆单车一次性投入市场，这是市面上哈啰存量车的60%。
这一激进的策略让哈啰在短时间内占领了摩拜和ofo留出的市场，逆袭成为单车行业的第一名。但同样的，猛药必有后遗症。
根据多地出台的共享单车管理办法相关规定，共享单车的使用寿命为3年，之后要强制报废。这也意味着，在不考虑资产损坏的理想状况下，2020年初哈啰最早的300万辆车要面临报废，而最晚在2021年上半年，市面上的哈啰单车将全部面临着报废。
这导致的问题是，其他小量多批投放的单车企业可以逐批替换报废单车。而哈啰的换车问题则会集中在一个时间点爆发，短期资金压力骤增。
目前哈啰的造车成本在600元左右，按此计算，哈啰如果要替换目前市面上800万辆存量车，大概需要在接下来不到两年的时间内投入近50亿人民币。
另一个问题是，共享单车是一个产品迭代速度极快的行业，一次性的大批量投放，意味着单车很快将在技术方面集体落伍，而其他的单车企业则可以通过新技术，逐步提高单车的平均使用寿命。目前来看，美团的“三文鱼”和滴滴的青桔在设计寿命上都要优于哈啰，而由于技术落后，2018年投放的哈啰损坏率已经很高，这会使哈啰的换代问题提前爆发。
50亿的换车成本以及陈旧的造车技术是哈啰为了逆袭不得不背上的历史包袱，这也可能是其急需要融资输血的主要原因之一。
进化与陷阱
历史经验不止给单车行业留下沉重的包袱，也在不断推动其完成自身进化。
互联网史上，存在着大量通过烧钱占领市场的成功企业，但却从来没有过像共享单车这种怪胎：企业们大量的烧钱制造资产，资产在快速的折旧贬值，而企业由于过度的竞争，手中的资产几乎没有产生过正向的现金流。
哈啰是第一个尝试改变这种窘境的单车企业，后来的青桔单车以及摩拜转世的美团单车，在运营方面也采取了几乎同样的策略。
哈啰尝试在造车成本、运维以及用户骑行体验中找到一个比较均衡的位置。目前哈啰每辆车的成本大概是ofo的两倍，骑行体验是行业最好的之一。
在运营侧，哈啰总裁李开逐在接受财新杂志采访时曾表示，行业内每辆车的运维成本控制在0.8元每天的时候，哈啰可以做到0.3元每天。这为哈啰每年节约了数十亿的运营成本。
哈啰对运营成本降低的解释其实有疑点，这点将在下文展开讲，但基本上可以达成共识的是，以哈啰为起点，行业放弃了以疯狂造车为主的经营策略，转而争取能靠自身造血活下去。
当然，行业进化不止体现在企业身上，而是全方位的改善。这主要体现在以下两个方面：
价格回归理性
从今年上半年开始，包括哈啰、青桔、摩拜在内的单车企业很默契的在同一时间宣布涨价，哈啰的起步价从原来的30分钟一元变为15分钟一元，每小时收费4元。价格的上升给共享单车企业带来了更大的运营空间。
由于此前的价格确实非常的低，再加上大城市出行难题使共享单车成为刚需，以至于单车在一定幅度的涨价并没有引起用户的大范围反弹。而对比各种出行方式来看，共享单车仍然是目前价格最低，也更为方便的一种出行方式。
政策和监管对单车的接纳程度发生变化
随着红黄两家大战的终结，城市内的老旧单车正在逐步被清理，之前人行道、广场等社会空间被大量占用的矛盾在逐步缓解，随之而来的是城市管理秩序的好转。
企业在投放策略上的逐步理性，历史问题初步获得解决，使政府侧管理难度下降，而面对着公众对单车出行的刚性需求，政策对单车的接纳程度也在上升。
比较典型的例子，是广州市正在通过招投标来替换城市内的老旧单车，南京市根据单车企业的既往表现来颁发电子牌照，昆明在通过企业评分的方式，逐步提高优质单车企业的市场份额。
行业正面临着逐渐宽松的环境，这对哈啰的影响可能需要分两面来看。
单车行业跟其他互联网产品最大的区别是流量的线下属性超过线上属性，消费者在路边先看到谁家的单车，就会选择用谁家的服务，所以单车企业的表现取决于“露出”，而这在很大程度上受到投放政策的影响。
哈啰目前在超过100个县市独家运营，这使其获得了大量无竞争的线下流量。但这种依赖政府侧关系的局部市场成功，也可能会成为迷惑哈啰管理层的陷阱。
此前，共享单车的竞争者主要在争夺一二线城市的运营权，没有精力关注到三四五线城市，哈啰通过这个时间差，先一步与城市管理者达成了短期默契。
如今，一二线城市目前的政策环境越来越多的开始考虑公平因素，企业投放大多依赖正式的招投标。对哈啰来说，好的一面是他们有机会可以进入到一二线城市市场，但竞争对手间想拉开差距并不容易。坏的一面则是，为了扩大市场，更多的竞争者开始关注三四五线城市。而低线城市政策端的宽容、松动，会让哈啰在政府关系侧的优势逐步弱化。随着哈啰在三四五线城市单车损坏率提高，其他的竞争对手将获得更多的腾挪空间。
哈啰需要面对的另一个现实的问题是，此前他们在三四五线城市政府端的成功经验，在一二线城市无法复制。哈啰此前在三四五线城市多采用先投放，再进行沟通的策略，这种“生米煮成熟饭”的方式大多取得了成功。
然而一二线城市的管理者并不吃这一套，激进的策略反而给北京等多个地区的管理者留下了“坏孩子”的印象。如何平衡短期的发展速度与长期的政府侧关系，可能是哈啰管理层正在面临的一个紧迫问题。
哈啰在经营状况上的改善，可能会是其自身面临的另外一个陷阱。我们会在下一部分展开来讲。
战略价值vs财务价值
2017年底，蚂蚁金服投资哈啰单车，在这之前，这家单车行业的新兵已经濒临破产。其创始人杨磊曾在朋友圈表示：最难的时候，我们几乎发不出下个月工资了。
蚂蚁金服愿意投资哈啰这个“生瓜蛋子”，源于在ofo身上并不算成功的投资经历。2017年底，ofo的财务状况因混乱的管理迅速恶化，随之而来的是业务数据的下滑。加之创始人戴威顽固的性格，一众投资人都颇感无奈。与此同时，微信则拥有摩拜这个相对稳定的线下支付场景。
对于以支付为主要业务的蚂蚁金服来说，在共享单车这样一个支付流量巨大的行业上失败，是不可接受的。
转而投资哈啰是蚂蚁当时为数不多的选择之一。事后证明，这笔投资对于蚂蚁金服来说取得了很大的成功。哈啰团队的优点在于足够“听话”，站队也足够彻底，这是对“救命恩人”最基本的敬意，也契合阿里系对投后公司一贯的强控制风格。
为了最大化对蚂蚁的战略价值，哈啰在很长时间内放弃了自身渠道的建设，哈啰单车上的引导语是“支付宝扫码骑车”。
哈啰单车引导语“支付宝扫码骑车”
有机构做过统计，哈啰单车的使用80%左右来自于支付宝的扫码。随着哈啰逆袭ofo、摩拜成为共享单车行业头名，蚂蚁金服获得了大量的线下支付流量。哈啰创始人杨磊在去年年中接受采访时表示，哈啰的日订单量超过了2000万，高峰超过2400万。随着近一年的扩张这一数据只会进一步上升。
从这一点来说，共享单车确实具有巨大的战略价值。
但后续针对哈啰的战略投资可能已经无法再实现了。去年年中，哈啰与同为蚂蚁系的永安行合并，作为上市公司的永安行披露了哈啰的股权结构。在当时，蚂蚁金服旗下的云鑫创投是哈啰的最大股东，持股比例高达36.7%，永安行为第二大股东，持股比例为8.8%，如果再考虑到其他几家主要基金的投资比例，哈啰剩余的股权已经无法再用于战略投资。
这也意味着，如果有投资者要对哈啰进行投资，只能从财务投资的角度进行考量。所以摆在哈啰面前最难的题目就是证明自身的财务投资价值。
在前文提到过，哈啰在经营状况上的改善，可能是其除了政府侧关系外，面临的另外一个主要陷阱。
从哈啰的一贯口径来看，其正在尝试扭转共享单车行业长期以来在资本市场形成的负面印象。主要措施是通过理性的投入以及高效的运营，尝试实现业务的自我输血。杨磊在去年曾对外表示，哈啰的资金状况比友商要好非常多，在很早之前就实现EBITDA（息税、折旧、摊销前利润）做正。
这对共享单车行业来说是一个巨大的进步，在哈啰之前从来没有企业做到过这一点。但对财务投资人来说，EBITDA做正又远远不够。原因在于共享单车的资产折旧非常严重，哈啰如果要实现对财务投资者有价值的正向净利润，可能会非常困难。
根据美团的财报显示，从2018年4月份收购摩拜开始一直到2018年底，摩拜总共为美团贡献了超过46亿元的亏损，这其中35.4亿元为车辆的折旧所致。
另外上文曾提到，哈啰的运营成本降低其实有很大的疑点，其 0.3元每天的高效运维，可能并非全是其宣称的精益化运营所带来的成果。
我们曾借出差的机会在杭州、深圳两地针对共享单车行业做过调研，根据当地哈啰一线运维员工的说法，因为哈啰的低成本KPI限制，目前一线存在着大量的摸鱼行为，即车辆丢了不找，车辆坏了不修。
这意味着哈啰压低运维成本，是以车辆大量损坏和丢失为代价的。根据哈啰员工提供的数据，目前在这两个城市，哈啰单车的丢车率均超过三成，这一数据除了优于几乎放弃运营的ofo外，与其他的主要竞争对手相比均存在着比较大的差距。
我们可以尝试得出这样一个结论，哈啰确实通过降低运维成本实现了正向EBITDA，但代价是车辆的大量丢失损坏，巨额的车辆折旧成本，以及持续的亏损。这种杀鸡取卵式的短视经营策略，很像是企业在融资前为改善经营数据的孤注一掷。
另外，虽然哈啰已经在单车行业赶超至第一位，但还远没有实现一家独大的局面。这个行业还有多个具有实力的竞争者，这也会让这哈啰单车业务的财务前景变得不够明朗。
其中一个主要竞争对手是美团。
收购了摩拜的美团并未因其亏损而彻底放弃单车市场，从财报来看，美团在单车层面做的调整，是对摩拜原有的海外业务进行重组，以减少不必要的支出。而在国内，美团正在尝试将摩拜更名为美团单车，并继续展开运营。
目前美团在多个地区投放的新单车，需要通过美团APP扫码打开，他们正在使用这种方式将既有的摩拜用户引流到美团，以实现此前收购时所设想的战略价值。对美团来说，摩拜单车带来了新的用户，即便亏损，这个行业仍然存在继续发展的价值。
另一个竞争对手是滴滴。
对滴滴来说共享单车业务的战略价值，可能比其他企业更高，这是补全其出行最后一公里版图的重要拼图。为了在早期抢占入口，滴滴在ofo身上曾投入了至少3.2亿美元，后来证明这笔投资是失败的。随着ofo没落，投在ofo身上的巨款打了水漂，这使滴滴成为早期共享单车行业中损失最大的一方。
在与ofo关系破裂之后，滴滴选择接管了濒临破产的小蓝单车，同时开始尝试做自营品牌青桔单车。目前来看，青桔的劣势在于数量与哈啰相比有一定的差距，优势是没有沉重的历史包袱，同时还拥有微信和滴滴两个流量源。更重要的是，滴滴对于青桔的投资可以从纯战略的角度出发，接受以亏损换流量的局面，这使其后期发展的节奏更为自由。
可以说，哈啰虽然暂时性的占据了行业头名的位置，但却还没到收割的时刻，共享单车行业的打法在持续升级，终局之战尚未到来。从历史来看，这个行业一旦进入商业大战的阶段，要实现盈利，又将是遥遥无期。
为了提升自己在纯财务投资方面的价值，哈啰急需要讲出新的故事。哈啰的高层们显然也看到了这一点，哈啰总裁李开逐在接受采访时称，单车生意本身是低毛利，作为高频交易可以成为其他生意的流量入口。
“新”故事
为了提振资本市场的信心，哈啰现在正在讲述三个新的商业故事：电单车、顺风车以及打车平台。
电单车
哈啰电单车
电单车是哈啰寄予厚望的一个新业务，原因在于这一业务从启动一开始就已经实现了正向的毛利。从财务数据来看，电单车的单均收入可以达到普通单车的三倍，虽然运维更复杂，但得益于停车点/运营区和车辆定位/通讯都比单车更完善，运维成本得到了有效的控制。
从需求侧来看，电单车比普通单车的使用体验更好，在一定程度上替代了公交、四轮车以及私人电动车的使用，用户也有更高的付费意愿。
如果只分析商业模式，共享电单车要远优于普通单车。
这样一个盈利可期却又没被资本大举入侵的蓝海行业，看起来确实诱人。但资本之前没有进入的原因，也有可能是蓝海下面布满了礁石。
共享电单车这一业务存在着明显的短板，压力主要来自于政策端。上至交通部，下至上海、郑州等地的管理部门，都曾多次重申不鼓励发展共享电动自行车，原因在于电动车不够安全。这也意味着，电单车行业将面临比普通单车更大的政策端阻力。
有一级市场投资人透露，目前哈啰在超过100个城市布局了自己的电单车业务，投入的电单车数量大概在60万辆，这其中很多城市都存在违背政策端意愿的强投现象。虽然在短期内哈啰获得了盈利的甜头，但可能是以损害自己与政府端的长期关系为代价。
除此之外，哈啰的电单车业务还存在着其他的诸多不确定性，其中不乏“价值归零”等级的风险。
一是锂电池充电存在一定的风险。过去的几年里，多个地区都曾发生过因电动车锂电池起火而引发的火灾，不出事则已，一出事就是大事。如何在控制成本与提高安全性之间取得平衡，是考验哈啰的一个难题。
二是哈啰的电单车，同样存在着和普通单车一样的历史包袱。在业务开展初期，哈啰投入了大量存在着设计缺陷的电单车，这些电单车的电池仓设计不够合理，电池容量很小，这意味着需要投入大量的人力去做更换电池的工作，拉低了整体的运营效率和资产价值。有供应商透露，目前这批存在缺陷的电单车仍有30万左右，占到了哈啰现有电单车资产的50%。该数据未经哈啰官方证实。
三是这一行业并非只有哈啰一个玩家，也存在着潜在的竞争。从目前的格局来看，哈啰与滴滴旗下的街兔是共享电单车领域的两强，目前街兔共投放了20万辆车。除此之外，还有大量的小型玩家活跃在局部市场，玩家的数量大概有数十家，投入的电单车总数超过20万辆。
这一行业目前仍能够盈利一大原因，是在政策的限制下各家的投入都比较谨慎，市场还没有进入短兵相接的阶段。如果这一行业的政策端管控放开，资本大量涌入，电单车企业将不得不面对和普通单车一样的补贴大战，届时这一行业的财务投资价值也将大打折扣。
从目前来看，这一行业仍有潜力可以挖掘，但变数也很大，很难成为一个支撑未来盈利的支柱业务。
打车平台和顺风车
这两个新故事可以放在一块讲，目标都是为了从四轮出行的盘子里分一杯羹。
去年9月份，趁着滴滴因两起顺风车事件品牌受损，哈啰迅速作出反应，将企业品牌从哈啰单车升级为哈啰出行，言外之意是哈啰也要做网约车业务了。
2018年10月11日凌晨，杨磊发布了一条朋友圈，正式宣布了哈啰打车业务上线。这是李开逐所说的，为其他可盈利业务导流的一次尝试。2019年初，哈啰又在春运需求旺盛以及滴滴顺风车迟迟没有恢复上线的背景下推出了哈啰顺风车。
做顺风车业务是哈啰“火中取栗”的冒险尝试。滴滴顺风车下线已经接近十个月，迄今未恢复上线。这说明滴滴在这个业务上仍然还在摸索最优解，而哈啰顺风车并不能证明自己可以比滴滴顺风车做得更好。
概率论告诉我们，不论在哪个行业，当规模达到一定量级以后，问题是必然会出现的。由于此前两起恶性案件的传播太广，公众不太能接受概率方面的解释，而是会将问题直接抛给平台。在这一点上，哈啰也无法避免。
今年的4月1日，有媒体曝光哈啰顺风车司机对女乘客进行性骚扰，并要求中途加价。5月13日，又有媒体报道，哈啰顺风车司机在车内偷拍多位女乘客，并将视频上传到短视频平台上进行炫耀。
哈啰该庆幸，这两次事件没有造成更为恶劣的后果，传播度也还不太大，否则这家公司可能将面临品牌整体崩塌的风险。
另外，潜在的品牌危机也会影响蚂蚁金服与哈啰合作的牢固程度。当合作伙伴的丑闻影响到自身品牌形象时，蚂蚁金服可能会选择丢车保帅切断双方联系。
曾经同样与蚂蚁金服有战略合作关系的趣店就是一个例子。2017年10月份，趣店CEO罗敏制造了一次堪称灾难的公关危机，次年，蚂蚁金服便宣布不再与趣店续约，这一事件直接导致了后续趣店的股价暴跌及转型失败。
至于打车业务，哈啰对其的定位是贩卖流量。在运营方面，他们放弃了自营，转而接入嘀嗒和首汽的运力。
做流量聚合平台的好处是这种模式成本低，运营和资产都是合作方提供。但相应的，其对运力的控制力也受到合作方的制约，在发展上不具有主动性。随着去年年底开始的网约车合规化浪潮，运力供应将成为影响网约车业务发展的最重要因素，流量的作用可能有限。
哈啰打车需要解决的另外一个问题来自于阿里体系内部，如今聚合打车平台领域的带头大哥是阿里系的高德，哈啰如果真的铁心要在这一领域进行布局，将不得不面对与高德的同门竞争。
另一方面，我们在上文曾提到过，哈啰出行的流量几乎有80%来自于支付宝客户端，这对哈啰在用户端形成明确的品牌印象非常不利。如今哈啰又宣布将顺风车接入到阿里钉钉，那用户预约的顺风车，究竟该叫哈啰顺风车、支付宝顺风车还是钉钉顺风车？
胜利果实暂时还不属于哈啰
哈啰希望自己能够成为宋末的蒙古，在宋金两国打的焦头烂额之后，一举消灭两国统一中原。然而现实可能与他们想象的并不一样。
从存量市场来说，只要有需求存在，单车行业就必然存在着竞争。从增量价值来说，很难讲一次成功的“逆袭“可以再次复制。
在单车这个只要有资本，就能有活路的行业里，未来还充满着无穷的变数。而在其他的出行领域，哈啰也尚未证明自己拥有成功的把握。我们目前唯一可以确定的就是，这一行业的胜利果实，暂时还不属于哈啰。
