图/视觉中国
从长远来看，京东的价值仍取决于能否解决核心竞争力下滑的深层问题。
文|杨秀红、李成章
4月22日至24日，微博连续曝出多段与刘强东明州案相关的监控视频画面，该事件男主角、京东董事局主席兼CEO刘强东的名字也持续占据微博热搜。在过去近8个月时间里，刘强东明州案一波三折。随着各方释放出的不同角度的信息，舆论场在“反转-反转-再反转”的节奏中根本停不下来。而紧盯着京东股价变化投资者也感到了资本市场的暗流汹涌。
从过去一年多京东的股价走势来看，其短期波动与事件的关键性进展休戚相关，而长期走势则体现了资本市场对京东基本面的价值评估，并与中概股的走势基本重合。从长远来看，京东能否向投资者证明其价值仍取决于它能否解决其核心竞争力下滑的深层问题。
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“关键人物”左右股价波动，但不影响基本面
过去一年多的时间，京东股价经历了大起大落——从2018年1月22日站上50.50美元的历史高点，到当年11月跌至接近19美元的发行价，紧接着是此后几个月的持续反弹，目前徘徊在近30美元的水平。实际上，在性侵事件曝光之前，京东股价的震荡下滑已经持续了几个月，但这一引发中美关注的事件则更像是蝴蝶煽动了翅膀，加深了其股价波动性和跌幅。
刘强东持有约16%的京东股票，但拥有近80%的投票权，因此刘强东的一言一行对京东在资本市场上的短期表现有很强的相关性。华尔街投行Stifel的分析师斯科特·德维特（Scott Devitt）在去年9月5日的一份报告中指出，京东存在潜在的“关键人物”风险，并可能继续出现负面威胁。
2018年9月5日，彭博社（Bloomberg）援引研究院Blue Lotus Research Institute创始人Eric Wen的话称，众所周知刘强东是许多年轻人的榜样。即使没有被起诉，他在监狱里穿着囚服的照片也可能会损害他在国外的声誉，及京东在全球的声誉。
不过，美国金融自媒体Pair-Wise Investments在去年9月26日发布的一份研究报告中认为，刘强东案对公司的基本面没有实质性影响，事件发生后投资者对京东股票的抛售有些是反应过度的。
美国知名财经分析网站Seekingalpha在去年9月3日则撰文提醒称，如果抛开“性侵丑闻”，仅从商业角度来看，京东自2014年在纳斯达克上市以来，盈利能力一直难以捉摸，投资者对该公司的耐心正在逐渐减弱。
京东2018年第二季度财报显示，京东的成交额同比增速已连续四年大幅放缓。另外，2018年中最高点时有581家机构持有京东股票，而到了第三季度末，这个数字已降至155家。
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改革引发阵痛，质疑声中股价反弹
阿里巴巴(BABA)、唯品会(VIPS)等公司的股价也分别上涨了36.5%和47%。京东39%的股价涨幅略高于中概股整体平均涨幅。","0:\"%237b7f83\""]]">值得注意的是，京东股价目前已经从去年11月的谷底持续反弹，今年以来（截至4月23日），该公司股价累计上涨39%。这一积极走势与中概股的的整体走势基本重合，也是资本市场对其架构调整、裁员、取消快递员底薪并调整公积金等一系列改革措施的积极回应——尽管这些举措引发了三位CXO级别高管先后离职等阵痛，并且得到了褒贬不一的舆论评价。
两个月前京东发布的财报业绩也超出了市场普遍预期。2月28日发布的2018年第四季度财报显示，京东当季净收入为1348亿元人民币（约196亿美元），同比增长22.4%，较上一季度25.1%的增速有所放缓。当季非美国通用会计准则下（Non-GAAP）归属于普通股股东的持续经营业务净利润为7.5亿元人民币，相较于去年同期增长 67%，超出分析师的普遍预期。
《巴伦》4月23日的最新数据显示，目前共38家投资机构给予了京东评级，其中22家“持有”；13家“买入”；3家“增持”。
今年以来（截至4月23日），衡量在美上市中国概念股整体表现的霍特中概股指数（Halter USX China Index）上涨了33.5%。同期，美股上市中概股阿里巴巴（BABA）、唯品会（VIPS）等公司的股价也分别上涨了36.5%和47%。京东39%的股价涨幅略高于中概股整体平均涨幅。
03
物流巨亏，现金流下降，多项隐忧交织浮现
不过，京东目前的反弹并足以让令其高枕无忧。4月15日凌晨，刘强东发出内部信，解释近日取消京东快递员底薪的原因。他称京东物流2018年亏损超过23个亿，已是第12年亏损，若扣除内部结算，亏损额超过28亿元。核心原因是外部单量太少，内部单量太多，继续下去京东物流融资得来的资金仅够亏两年。
京东物流的亏损，反映在京东的财报中，则是履约成本的快速上升。过去三年，京东的履约成本分别为186亿元、259亿元、320亿元，约占收入的7%。履约环节主要由京东物流来完成，包括采购、仓储、配送、客户服务和支付处理等。其中，仓储和配送是费用占比最高的两个环节，对应的员工为仓储工人和配送员。
为了压缩成本，京东已于近期推出了“取消快递员底薪、下调公积金系数”等措施。但有业内人士担忧，京东此举，可能削弱其长期以来在配送服务中积累的优势。
财报上另一个关键的数据是经营性现金流的下降。充裕的现金流是支撑一直亏损的京东生存下去的一大主因。但在天猫、苏宁和拼多多等多方电商的激烈竞争下，2018年京东的现金流出现了近年来罕见的下滑局面。财报显示，2018年，京东经营活动现金流为208.81亿元，同比下降逾20%。2016年和2017年这一数据分别为87.7亿元和 248.2亿元。
在物流巨亏、现金流下滑的同时，京东的另一数据也备受关注，即用户数的流失现象。这在公司2018年的三季报中已显现出了苗头。去年三季度末，京东年度活跃用户账户数为3.052亿，较二季度3.14亿的活跃用户数减少了860万，环比约下降3%。第四季度财报显示，京东年度活跃用户账户为3.053亿，较三季度止跌并略有增长。
但与此同时，其竞争对手的活跃用户数则在上升，拼多多已经后来居上，活跃用户数已经赶超京东。拼多多此前的财报数据显示，截至9月30日，拼多多年度活跃买家数达到3.855亿，比第二季度增加4200万。此外，阿里巴巴活跃用户数环比增加5.8%，也超过了京东的增速。活跃账户数的减少，成为京东营收增速下滑背后的一大原因。
提升用户数量并非易事。天风证券发布研报认为，京东的用户增长瓶颈存在隐忧，未来获客效率仍需提升。京东2018年单用户获客成本达1500元，同比增长超过500%，而同期阿里巴巴的单用户获客成本仅为300元左右。
京东的一系列转型能否成功？在光大证券看来，京东目前在产品和商户等各个层面的下沉调整效果仍然需要时间证明。京东最有价值的资产就是超过3亿的高价值忠实用户。随着京东平台在快消品等品类的不断拓展，存量用户价值的挖掘将继续成为GMV增长的主要驱动力。
与此同时，刘强东的性侵风波仍未尘埃落定。4月16日，指控刘强东强奸的明尼苏达大学学生向明尼阿波利斯一家法院提起民事诉讼，除了对刘强东提出强奸指控并要求其赔偿5万美元，还将京东列为被告。
Pair-Wise Investments在去年9月的报告中已经设想过这一事件引发的最糟糕情况——刘强东被迫辞去CEO职位。但报告认为，京东也可能从中受益。刘强东拥有过度集中的控制权，但京东正处于全球化扩张时期，过度集中的控制权对于全球投资人来说是个隐患。另外，目前京东的董事会不得在刘强东未出席的情况下，召开正式会议。假如刘强东被迫离开，董事会将会对公司决策有更加灵活的选择。
4月24日，FT中文网发表了SAIF金融学院营销学教授、副院长陈歆磊与长江商学院人工智能与制度研究中心高级研究员史颖波的署名文章“京东的困境与出路”。文章称，京东和亚马逊的商业模式基本是一模一样的，京东也许可以从亚马逊身上找到做好如何零售的答案。“线上线下的复合渠道，高效的定价手段，以及基于强大物流体系的垂直和平台的结合，就成为巩固其零售模式的有效基础。这些都是京东可以借鉴的地方。”“短期内，京东会面临阵痛，也许从形象到管理都会与创始人拉开距离。但是对零售业来说，京东是一家有价值的公司。”
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高管作妖，企业买单
企业高管的言行对其企业有直接影响。企业管理者放飞自我，令相关企业交高昂“学费”的例子也屡见不鲜。最为人熟知的例子莫过于去年11月杜嘉班纳（Dolce&Gabbana）创始人兼设计师因发表辱华言论而令该品牌在华遭抵制的事件。11月26日美联社报道称，该丑闻可能会使杜嘉班纳品牌9.37亿美元的市值缩水20%。也是在去年11月，新东方创始人俞敏洪关于女性的不当言论，导致其公司在两天之内蒸发了4.45亿美元（约合31亿人民币）市值。
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