年初，“看跌美元”成为华尔街的一致共识，人民币一路从去年的7.4附近一度升至6.7。
然而一切疯狂的情绪又在2月戛然而止——强美元死灰复燃，人民币在不知不觉中于上周再度逼近7。
景气的美国就业市场、居高不下的通胀、重燃的加息预期，一切都在近期推动美元上攻；鉴于中国人民银行仍在主要央行中处于鸽派阵营，而人民币技术性回调的必要也仍存在，此前升至6.7时补上方缺口的必要性不小（人民币贬值），近期的弱势并不令人感到惊讶。
01
美元“二次冲顶”
进入2023年，最大的争论是全球经济将以什么样的速度下滑。1月以美国为首的经济数据强劲，“硬着陆”风险下行，连“软着陆”（经济逐渐衰退）的概率都被认为在下降，“不着陆”（经济不衰退）的预期则推动美元回升。
这一看似积极的消息也存在“硬币的另一面”，即通胀可能更顽固，美联储的终极利率水平可能继续上行。早前大幅反弹的美股陷入盘整，美元指数从1月低点101附近反弹至105附近。
在一系列远超预期的美国经济数据（非农就业报告、零售销售、消费者CPI和生产者PPI）发布之后，市场预期联邦基金利率目标区间上端增加约40BP，达到5.25%，抵达时点的预期也从6月变为7月。
然而目前的问题在于，终极利率会否更高？
回顾1月，货币市场还处于降息狂热中——当时市场定价预期2023年6月到2024年6月之间的降息幅度达到160BP，目前市场已收回近70BP的降息预期。
最初市场只是将降息时点后推，但在最近一周，可以看到市场定价预期不是简单后延降息时点，而是更为系统性地收回降息预期。
除货币市场定价的变化外，我们还看市场隐含通胀预期和美国利率波动的上升。市场正不得不转向美联储维持“更长时间较高利率”的较大可能性。
究竟这种逆转，只是由一时的交易情绪驱动，还是一种更持久的变化？这将决定美元的后续走势。
这可能要从通胀和就业两方面入手，因为这是美联储决定利率的关键指标。而目前，这两项持续远超预期。
上周五（2月24日），美国1月核心PCE物价指数同比上升4.7%，预期为4.3%，前值为4.4%。通胀的下行并不会一帆风顺，最为顽固的部分是“超级核心通胀”（super core inflation），即核心服务项（不包括住房、医疗等指标的通胀），紧俏的劳动力市场令薪资居高不下。
在1月超预期3倍的非农数据发布后，野村将2023年的美国核心PCE预期从1.7%上调至2.6%，并上调了月均非农就业数据的预测，原因在于雇主在招工难的背景下，可能不会马上削减岗位，否则在需求反弹时，就会措手不及。
早前，各界预计通胀将一路下行，尤其是在去年高基数上的衬托下。原因在于，能源、房价、商品价格、非住房类服务价格等都是通胀的关键构成。
尽管油价很难判断，但期货远期曲线目前显示，油价将会下降（衰退担忧的利空暂时战胜了原油长期投资不足的利多）；
商品通胀已经下降，年化增速回落到了0%附近，该项去年还贡献了3%的通胀，现在已回归到了疫情前的水平；
在服务通胀中，住房和非住房（租车、酒店等）是主要构成，其中住房比较粘性，即租金价格居高不下，但最新挂牌的租金价格（listed rent）已经回到了疫情前的增速，大概在3~4%（即若用这一指标计算，租金对通胀的贡献其实是0），但CPI中测算的租金则仍显示高达7%，这是因为租约往往以长期租约为主，到期后再按照市场最新价格续签会存在一定的时滞，但最终CPI测算的租金会开始反映目前市场租金价格的下降。
目前，导致“超级核心通胀”上行压力较大的原因是薪资增速居高不下（逼近5%），这种“薪资-通胀螺旋”最为棘手。服务业、消费品会在价格强反弹后达到新的稳态，之后价格会持平或慢慢回落，但工资成本的上升粘性是非常大的，而且它会影响到企业的盈利，并进一步拉低经济增长的动力，所以这是目前美联储最为关注的。
因而从政策逻辑来讲，美联储倒未必看重经济的增速，通胀和失业率这两个指标才是关键。
美国的就业市场目前也强于预期，失业率处于3.4%这一历史低位，且仍存在结构性短缺的情况。
摩根大通认为，这轮失业率上升可能触及4.5%，而在以往正常的经济衰退中，美国的失业率从低点到高点应该会增长至少2~3个百分点，这和劳动力市场的结构变化有关——
疫情后，美国55岁以上的劳动力有相当一部分选择了退出，2020年劳动市场参与率整体出现大幅下滑，但到2021年后，55岁以下的劳动市场参与率就回到了正常水平，而55岁以上这部分就业就也没有回去，这批人可能选择了“健康为上”。
另一个供给冲击，源于特朗普上台后移民政策的收紧，五年累计移民减少了约300万，这尤其导致服务业招工难问题突出，移民是非常重要的劳动力供应来源。
整体而言，美国的通胀的确在下行，然而即使在高基数的衬托下，目前通胀仍超出4%，远高于美联储2%的目标，而且未来的下行之路也并非坦途。这也意味今年降息无望，反而目前市场开始为再加息2次（共50BP）定价。
02
人民币多头获利了结
经历了前两个月的快速升值，近期人民币波动加剧，在1月非农数据的影响下测试6.8关口，上周五美国PCE数据发布后更是逼近7关口。
某外资行交易员对笔者表示，之所以年初人民币升值速度迅猛，是受到美元贬值驱动，也受到中国复苏的预期驱动。
此前海外对冲基金的人民币多头头寸比较轻，部分已经进行了一部分补仓，北向资金仅在1月就涌入1400亿美元。这很可能使得今年人民币升值偏向前置，第二季度开始或存在一些反向风险，会制约人民币升值。
原因之一在于季节性因素。通常每年1月人民币偏向于升值，尤其在农历新年前（例如企业结汇等因素）。但到了第一季度末和第二季度，很多年份人民币都会稍微贬值；第二是汇率的逆周期操作有可能逐渐逆转。在过去的几个周期里，每当人民币大幅升值后，人民银行都会取消外汇风险准备金。
在美元/人民币到6.7以下时，这样的措施被逆转的风险较大，尤其今年出口可能快速下滑；第三是市场早前对美联储货币政策放松的预期已非常充分，一旦这样的预期被逆转，美元反弹动能将放大。
“从技术面看，本轮美元/人民币在6.7附近点位上反弹是合理的，此处确有一个较强的支撑位置，而上方遗留的缺口回补的可能性比较大（人民币暂时贬值），不排除回到7以上。”某股份行外汇交易员对笔者表示。
此外，在机构人士看来，人民币近期回撤较快也与披露的货币供应量数据有些关系。1月我国M2同比增12.63%，M1同比增6.73%，这与此前经济回稳、货币收紧的预期有些许出入，给涨速过快的人民币汇率浇了盆冷水。
货币增量中，流通中的货币与准货币的增速最快。此前，境内流动性收紧的预期先行，叠加美元指数重挫，人民币3个月复合升值速度为2015年汇改以来最大，短期存在超涨的问题。但现在内部流动性与预期有些不符，加之美元指数反弹，人民币回撤的速度快一点实属正常。
从“真金白银”角度看，就经常账户顺差而言，各界普遍预计出口将受到欧美需求衰退的大幅拖累，净出口对GDP的贡献，将从去年0.5个百分点降至-0.5个百分点，即经常账户顺差相较于去年的约4000亿美元将降至1800亿美元左右。
就资本账户而言，北向资金年初一度大幅涌入1500亿元，已经超去年900亿元的总额。但债市遭到外资抛售。1月，境外机构主要券种托管规模环比减少1066亿元（上月增加571亿元），录得自2022年3月以来的最大降幅，继上月增持后再度转为减持，主要减持的品种为利率债（国债-663亿元）。这可能是受收益率上升预期和人民币适度走软的影响。
至于未来外资会否继续流入中国股市，高盛的一则数据可以给予一些启示——在香港举办的2023全球宏观年会记者会上，高盛策略师刘劲津表示，近期与美国和中东投资者的交流发现，海外对冲基金对中国股市的观点比国内股票投资人更乐观，过去3个月当中，高盛的对冲基金客户的中国股票持仓占其全球股票持仓比重由7%弹升至14%，已处于有记录以来的高位。
与之对比，海外长仓基金对中国股票的取态仍相对保守，持仓比重对比过往均值仍有420个基点的差距。
一方面，对冲基金可能存在获利了结的压力，毕竟MSCI中国指数较去年10月最低点已经反弹了近60%；另一方面，更为保守的共同基金（长钱）在估值回升后可能更趋谨慎。
就大方向来看，更多观点倾向于认为，中美的经济和货币政策周期已经来到转折期，未来人民币汇率大势看涨的观点仍然可以维持，目前国际投行对2023年人民币的预测点位普遍在6.3~6.8。
不过，美元指数向来是最难预测的指标，地缘政治的走向也将主导今年的市场格局。对于企业而言，究竟人民币会贬多少，无需去赌，可以将锁汇头寸分成若干份。
同时，将目前点位至回补缺口之间的落差也分成若干等份。每触及一个等分位，就逢高锁掉一批。这是有判断的“中性”操作。
（Irene Zhou为秦朔朋友圈撰稿人）
责任编辑：张建利