原标题：市场调整处正常范围！高毅资产吴任昊：不要躺在去年偶然“成功”上，要更严格审视估值和成长
▲高毅资产董事总经理、资深基金经理吴任昊
近日，高毅资产董事总经理、资深基金经理吴任昊参加了一场客户交流会，分享了自己对近期股市剧烈调整、美债收益率上行、价值与成长、“抱团股”大跌、回撤和仓位控制等一系列话题的看法。
这次交流中吴任昊逻辑清晰、金句频出，对投资有着深刻见解，也正面回答了加入高毅的原因。
在吴任昊看来，目前市场调整还处于可预期的正常范围。未来面临的风险，恰恰是不要躺在过去一年短暂的、有很多偶然的“成功”上，要更加谦虚、理性地去做投资布局。
在职业生涯早期，吴任昊就面对过漫长熊市以及金融危机的考验，所以他对资本市场的风险尤其感触深刻，“A股回撤最小的年份，恰恰是2014年和2017年，随后就经历了2015年和2018年。真正危险的市场，恰恰看起来特别风平浪静。想挣钱，先努力不要亏钱；想活得久，首先不要‘死’得快。”
据了解，吴任昊是高毅初始投资团队确立以后唯一受邀新加入的基金经理。有20年投资从业经验，加入高毅资产前担任中金公司资产管理部权益投资总监。
在中国A股、港股和美股市场深耕多年的吴任昊，拥有丰富的投资实践和从业经验，曾管理组合规模超百亿美元。
精彩观点：
美债收益率上行、市场调整，但我们不会恐慌，在车离开地库爬上地面的过程中，遇见一个减速墩就吓得弃车而逃，这是最不负责任的选择。
一个越加有效的资本市场不会在同一个地方被你用同样的方式连续赢两次。
每一次的回撤都令人不快，但试图逃避每一次回撤，更多的是一个愿望，而不是一个可实现的目标。
A股回撤最小的年份，恰恰是2014年和2017年，随后的2015年和2018年发生了什么大家都知道。真正危险的市场，恰恰看起来特别风平浪静。
在我的认知框架中，我并没有在马的颜色上花太多的时间，更在意的是马的价格和马的速度。
想挣钱，先努力不要亏钱；想活得久，首先不要“死”得快。
不要躺在自己过去一年短暂的、有很多偶然的“成功”上，要更加谦虚、理性地去做好今年的投资。
企业创造价值的形式通常来自持续的成长，而失去了成长性、单纯的所谓的低估值倍数并不是价值投资的唯一表现形式。
成长要转化为价值，价值来源于持续的成长。优秀企业无不具有好的生意模式、好的管理团队和好的公司内部治理架构。
在投资中，我们强调广覆盖是前提，深挖掘才是目的。在更广的视角去优选最富的矿，深挖掘出放在全球的市场都有竞争力的优秀公司。
只要能够找到优秀的公司、合理的价格，仓位管理就不是我们管理风险唯一的手段。
决定一个事物长期发展的关键是它的机制。投资人的成长是一个需要不断的去打磨的过程。
市场调整可预期，操作上不会恐慌，选股会更严格
问：您如何看待目前的市场调整？
吴任昊：目前的市场调整其实是一个相对正常、且可预期的情况。可预期在于两方面：
一是，历史上看，市场从一个危机中刚刚摆脱的年份，就会出现盈利恢复、估值下降这两个因素导致的剧烈波动。
二是，在经济恢复的大背景下，市场从过去一年的风格和行业表现极致分化，到趋于收敛，是大概率会发生的事件，也是目前调整背后最重要的驱动力因素。
所以，我认为目前的市场调整还处于可预期的正常范围，而投资人未来面临的更本质的风险，恰恰是如何从过去一两年成功的、但相对狭窄的经验中跳出来，以更客观的眼光，在未来更正常的经济背景下去做投资布局。
问：您如何看待美债收益率上升对后市的影响？这对您的后续操作有何影响？
吴任昊：从水平上来说，近期美国10年期国债收益率基本上接近了疫情前的水平。疫情从大规模冲击到现在得到明显缓解，各类资产重新定价，回到疫情之前的水平是一个正常的过程。
但从速度上来说，确实达到了“惊吓”的效果，这一次美债收益率上升的速度确实是多年一遇的。好消息是，这样的惊吓并不是没有发生过。
事实上，在上一次从全球金融危机复苏的过程中，2013年、2015年都发生过类似速率的“惊吓”：不仅利率水平在提高，并且是快速提高。
这样一个“惊吓”的过程中，其实目前的市场表现跟当时有所类似，即短期内各类资产都受到“惊吓”，因为大家需要一段时间，去区分这样的利率水平上升到底是经济恢复、需求驱动的良性上升，还是因为到了周期后段，货币当局不得不运用这样的政策工具来缓解经济过热的影响。
从目前的情况来看，我们倾向于认为目前美债利率的上升属于前者，是因为经济复苏需求驱动导致的一个类似于2013年这样的情景。
所以，在后续的操作上：
第一，我们不会恐慌。在车离开地库爬上地面的过程中，遇见一个减速墩就吓的弃车而逃，这是最不负责任的选择。我们会持续观测经济状况，看看经济复苏的速度，以及这一次跟此前的周期逻辑相同但速度有所不同的恢复对全球的供需、通胀等因素会造成何种影响；
第二，在做法上，我们会更加严格。一个越加有效的资本市场不会在同一个地方被你用同样的方式连续赢两次。我们其实准备好今年的市场环境是跟去年非常不同的，要从更严格的估值角度去审视更加能够超预期的成长。
处理好该回避和拥抱的领域，才是正确的投资态度
问：投资者对目前的回撤有很大担心，应该如何看待回撤？
吴任昊：每一次的回撤都令人不快，但从历史上来讲，试图逃避每一次回撤，更多的是一个愿望，而不是一个可实现的目标。我觉得真正要警惕的不是回撤本身，而是回撤的最大的原因，以及今年会持续延伸的因素。
在这个问题上，要做好正确的思想准备。在做法上，要客观、理性地审视，哪些领域均值回归的过程才刚刚开始，哪些领域在新的经济周期之下才刚刚拉开投资大幕。
只有同时处理好该回避的领域和该去拥抱的领域，才是今年在不恐慌的情况下正确的投资态度。
问：近期抱团资产虽然大跌，但估值还并不便宜，后续在投资策略上我们要如何来判断？
吴任昊：我们不会把自己的主动管理能力建立在别人已经做的决策基础上，简单地去认同或者反对，这种做法本身是不正确的。所以我们不会以抱团或者不抱团这样的标签来决定投资的取舍。
我们会不断重复的标准动作，就是我们对于一个资产中长期的增长如何看，目前的估值水平是否能够带来满意的回报，而不是因为大家的行动反过来影响了我的行动。
A股市场的机构化程度还有很长的路要走，我们终究会习惯类似美国市场那样，好的公司有90%以上的自由流通股是在机构投资者持有中。但我们既不能指望这个过程本身带来年年月月持续的投资回报，也不应该是我们投资的初心。在机构化动态演进的过程中，持续做好每一个标的在估值水平和成长性之间的匹配，才能够努力实现理念能够带来的收益。
更在意“马”的价格和速度，价值来源于持续的成长
问：长期的投资回报来源于优质企业的价值创造，如何定义优质企业？
吴任昊：从表象上看，优质企业常常表现为能够保持长期较高速的收入增长、持续的利润率改善，同时经营质量不管从现金流还是从资产负债表意义上都持续的提高，从而为股东创造持续的价值。
从内涵上来看，这些优秀企业无不具有好的生意模式、好的管理团队和好的公司内部治理架构，在做到了内部这三好的情况下，优质企业的内涵才能表现为外在的长期持续的高速增长和经营质量的持续改善的表象。
问：如何看待成长型和价值型的两种投资风格？
吴任昊：对于成长和价值，我们认为就像巴菲特在伯克希尔的年报中曾经提到的，成长本身就是价值构成的一个重要元素。我们认为企业创造价值的通常的形式就是持续的成长，而失去了成长性单纯的所谓的低估值并不是价值投资的唯一表现形式。我们追求的是被低估的优质资产，并不是简单的追求低估值倍数，所以成长要转化为价值，价值来源于持续的成长。
问：您觉得目前白马股被低估了吗？
吴任昊：我想我个人首先要研究一下哪些是“白马”，在我的认知框架中，我并没有在马的颜色上花太多的时间，更在意的是是马的价格和马的速度。
如果过去一年的股票收益主要来自于估值水平的提升的话，这一类的“白马”可能不是“白马”，而是“白象”，是我们比较难以买得起的“白象”。
真正危险的市场，恰恰看起来风平浪静
问：您在投资过程中如何控制回撤？是否会跟踪一些关键性的指标？
吴任昊：不管市场回报的好坏，但年度内的回撤是投资必须要承担的风险。好比做一门生意，这是投资这门生意的主营业务成本，必须管理好成本，但不能靠消灭成本来把生意做好。
回顾A股过去十多年的脉络，以中证800指数计算，其实年均回撤就是超过20%的。但比较有意思的一点是，期间A股回撤最小的年份，恰恰是2014年和2017年。随后的2015年和2018年发生了什么大家都知道。所以从历史经验来说，真正危险的市场，恰恰是一个看起来特别风平浪静、花好月圆，但危机正在酝酿中的市场。
从这个意义上说，我们会尽好一个老兵的本分，少受本能的贪婪和恐惧驱使，在一个不可避免有颠簸的投资路上理性地做好每个动作。
问：在行业上是否有个人的偏好？
吴任昊：我们认为投资的长期回报最根本的来源是能够不断找到优质的企业，从这个意义上说，哪些行业有诞生这些优秀企业的基本条件就值得我们去关注。我们更强调在有机会的领域去发掘优质的公司，而不是简单的认为说一个赛道的选择，就决定了我们3年5年乃至更长期创造价值的源泉。
如果把中美两个市场统一起来看，在我们的认知框架内还是有很多的领域具有长期研究的价值。比如运用互联网技术，为社会创造的价值的同时能够转化成股东价值的新型的商业基础设施。比如说中国可能在开创人类全球化以来最强的制造业的体系，并且在向先进制造持续的迭代。中美两国比较优势有所不同，各有侧重的像医药消费等巨大的行业内部、高度分化的子领域和公司，这些领域都值得我们持续的去做长期的投入。中美两国在体量接近的过程中，人均的收入水平还是有比较大的差别，这就决定了中美两国的产业结构发展阶段上的差异。从整体产业发展水平横向对照和比较优势来看，我们认为中国的消费行业无论是渗透率还是丰富程度，都还有很大挖掘空间，有更多的朝气蓬勃的成长性机会。
从今年短期的情况来讲，我们觉得整体全球经济的复苏也会在一些具有兼具成长和周期价值的公司上得到体现。
问：您看好的“新型基础设施”是什么？
吴任昊：提到基础设施，可能首先在脑子中想到的是铁路、公路，现在我们正在快速的进入信息化的时代，可能会有更多效率提升的空间。
在信息化的时代中，很多公司运用的是互联网的技术，就好像我们人已经有了足够的肌肉、骨骼之后，下一步就是如何运用更灵敏的神经、更聪明的大脑，如何把社会经济活动中不断产生的数据加工处理，得到一个对全社会更有意义和为股东和用户持续创造价值的一个组织。
我们认为，这些公司的内在本质和价值来源是如何能够运用包括互联网在内的各种通用技术把它做的事情上升到为社会、为整体的用户创造价值的基础设施上，他们为社会创造了价值，才有进一步的为股东创造价值的基础。把它们定义为基础设施，不仅仅是对它们的一个肯定，也是对他们更高的要求。
广覆盖、深挖掘优秀企业，仓位不是管理风险的唯一手段
问：投资中如何兼顾广覆盖、深挖掘？
吴任昊：我们强调广覆盖是前提，深挖掘才是目的，同时广覆盖并不是多覆盖，在我们的实际的做法中，并不是非要去看更多的行业，而是希望充分的发挥我们过去在看中国资产，和在看美国资产过程中积累起来的经验，运用全球化产业不断演化的视角来理解行业的演进逻辑和公司竞争力的相对水平。
广覆盖的目的不是为了多覆盖，而是基于过去的经验，在更广的视角去优选最富的矿，在此基础上才去做深挖掘，去发掘不仅是在单一国家单一行业中有竞争力的企业，而是放在全球中在该行业都有独特价值的这样一批优秀的公司。
问：如何平衡国家和行业的配置机会？
吴任昊：我们的初心是发掘最有比较优势的行业，最有竞争力的优质企业。我们不希望的情况是最后我们的结果过于偏重于单一市场，导致我们初心是选优质的企业，最后变成了赌阶段性的哪个市场最热门。这往往对投资人来说是冒了不应该冒的风险，也会带来不应该有的波动。
总体上，我们是从一个自下而上的角度，在好行业中挑好公司，这个视角不限于一个单一的国家和市场。最后我们会回头来看，不要对单一国家和市场过高的、无意识的暴露。
从现实的结果来看，我们对于A股市场港股市场和美股市场都会有比较积极的持续的投入。
问：如果发现优秀标的，会做仓位管理吗？
吴任昊：本质上来说，我们作为自下而上挑公司的投资人，只要能够找到优秀的公司、合理的价格，仓位管理就不是我们管理风险唯一的手段。所以我们只有在面对一个明显的系统性风险，而市场并未对此做出足够反应的时候，才会以仓位管理的手段来加以应对。
想活得久，首先不要死的快
问：您在安联环球时经历金融危机，这对你的投资理念有何影响？
吴任昊：拉长时间来看，“危机”对我们来说也是一笔莫大的财富，它教育我们“想挣钱，先努力不要亏钱；想活得久，首先不要死的快”，也对我们理解什么是真正的系统性风险、怎样管理系统性风险有所提示。
整体上讲，我们也许不是在某个阶段车开得最快的，但会提醒自己把车开得最稳。与阶段性把车开得快相比，还是行稳致远更加重要。
从系统性风险的角度来说，在我们目前的认知框架内，有三种来源是最值得重视的：
首先，遭遇经济衰退，个体公司在收入和整体经营环境上都面临巨大挑战。特别是在比较一个炽热的市场状态下进入的衰退，是比较重要的系统性风险来源之一。
其次，市场受到的影响并不单单来自于基本面，也会来自于市场行为的本身。类似2015年的情景，如果整体市场建立在一个不可持续的，或者是一个乐观到无法实现的收入、利润成长假设上，也是很容易触发系统性的风险的。
再次，如果我们意识到，市场估值水平受宏观政策的影响，导致估值水平可能出现明显下降的情景，这也是值得注意的。
这三个方面我们都会持续追踪，无论是在衰退，还是市场整体过高的估值水平，以及到了周期末段宏观政策出现比较严厉收紧的阶段。
要更加谦虚、理性做好今年的投资
问：您在A股、港股和美股等市场都有大体量资金的管理经验，并取得了优异的业绩，那么您对于当前这三个市场的看法是什么？更看重哪一个市场？三个市场当前的风险点又在哪里？
吴任昊：虽然在这三个市场都有一些经验，但在整体的投资理念、投资流程中，我们是淡化对市场的选择，而更重视对于有更长远价值的好赛道上的好公司的发掘过程。
在当前的时点，对于各个股票市场来说，都要处理好经济复苏带来的盈利恢复以及宏观环境发生变化导致的估值水平波动，以及过去一年极致分化的投资标的的收益率状况和不同领域的拥挤程度，在多个因素之间去做好平衡。
跟去年相比，今年是一个非常不同的宏观环境，也要求投资人能够不断刷新自己的认识，不要躺在自己过去一年短暂的、有很多偶然的“成功”上，要更加谦虚、理性地去做好今年的投资。
问：您曾经管理的资产包括美元资产、人民币资产，机构资金、零售资金，管理不同类型的资金策略有什么不同？
吴任昊：服务机构客户和零售客户，首先的区别在于客户对于你的投资约束上，总体来说，机构资金有一个严格的框架，包括很多个性化服务的要求，比如对风险控制、投资范围的约束等更加严格，基金经理个人自主裁量的空间比零售的客户要小一些，但特别优质的机构资金，给予一个优秀的或者说合格的投资经理的时间段往往也是比较长，而且是比较确定的。
而对于个人客户来说，委托期限总体上会更加的不确定。所以，我们在实际的投资管理中会更加强调，重视长期的复合回报率，同时也会花一些精力去注意如何处理好不同时间段内的组合回报率，尽量避免整体的大起大落，避免所谓“三年不开张开张吃三年”，不忘服务客户做好投资管理的初心。
决定一个事物长期发展的关键是机制
问：为什么选择加入高毅资产？
吴任昊：对于我们投资人来说，日常的工作是选择最有投资价值的上市公司，对于我们个人来说，也要选择最能够让我们在职业生涯中更好的服务客户、创造更好的投资业绩的组织和机制。在我决定进入私募行业时，高毅的机制和最均衡的人才结构吸引了我。
我一直认为决定一个事物长期发展的关键是它的机制。而高毅是一群业内最有远见卓识的领导人设计的，建立了最为合理均衡的长期激励机制。
一个好的公司是不是能够走得远，不是取决于它最长的长板在哪里，而是取决于它是不是一个非常均衡的，即使是最短的短板，也很平衡的。高毅恰恰在中后台具备优秀均衡的人才结构。一个相对年轻的公司在这一点上，是给了过去都是在相对成熟的公司工作的我很深的感触。
最后，我自己一直认为投资人的成长是一个需要不断的去打磨的过程。芒格说过45岁以下的都是投机客，我今年刚刚45岁，我也希望自己在初步告别了投机客的生涯之后，在未来的持续成长中能够促进自己不断提高。高毅提供的和其他非常优秀的投资经理的研讨切磋的环境也是我们倍加珍惜的。
问：您曾在外汇管理局旗下的华安投资投资美股市场，海外市场与A股投资有什么不同，您的优势在哪儿？
吴任昊：我们很幸运的出生在这个时代，中美两国是全世界最大的两个经济体，有非常全的产业结构，但是这两个国家的优势和产业发展阶段又非常的不同，所以资本市场的有效性也有所不同。
从整体上来讲，A股的机构化在快速推进，而美国市场的机构化程度和市场的有效性在过去多年都比较高，所以我们从一个竞争更加残酷、更加有效的美股市场学到的一些经验，可能有助于在我们在A股中来发挥。
从具体的借鉴来说，
第一，在全球资本市场融合的大趋势下，我们对于全球经济和市场的认知，也会成为我们在A股这一越来越国际化——不管是资本流动还是基本面因素影响——的市场，做好工作的一个必要条件。
第二，从方法论来说，我想我们也还会沿袭从成熟市场中学到的更加严谨的工具和研究方法，来把自己的主观程度降低，尽量做好基本的研究。
优秀的投资经理都是在实践中打磨，今年会更耐心建仓
问：如何修炼成一个优秀的投资经理？
吴任昊：投资经理都是在实践中慢慢打磨出来的，证券市场也处于一个不断机构化的过程中，参与者的结构会越来越丰富，所以没有一个一成不变的成长套路。
资本市场的本质，是由一群怀着不同的看法，在同一个标的上愿意来交换自身看法的人共同构成的，大家共同的目的是把市场的有效性提高，促使资本市场变成不仅是一个投资市场，同时也是一个有助于宏观资源配置的市场。
我想在这个过程中，作为一个个体，其实都应该把我们过去所学到的东西充分表现出来，而不应该单纯地用一个标准套路学习别人，更重要的是做自己，了解自己的内心，运用自己的经验，做好自己是最重要的，这也是我们对于资本市场要尽的本分。
问：谈谈您接下来的投资思路？
吴任昊：今年市场的机会跟去年是非常不同的。去年基本上是抓住估值快速提升的这样一个过程，多多少少有些“只争朝夕”的意思，今年我们会有一个更加从容的态度，去认真把握成长创造价值的这样一个过程，更加耐心地进行投资，做到行稳致远。
责任编辑：刘德宾