原标题：曹凤岐：我国证券发行处于核准制向注册制过渡阶段
历经四年多，几经审议的新证券法正式出炉。2019年12月28日，十三届全国人大常委会第十五次会议全体会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》（下简称新证券法），将于2020年3月1日起施行。本次证券法修订的主要内容包括全面推行注册制，提高对证券违法行为的处罚力度，完善投资者保护，强化信息披露要求等。
新证券法将为我国资本市场带来哪些改变？新京报记者专访了北京大学光华管理学院荣休教授、北京大学金融与证券研究中心名誉主任曹凤岐。曹凤岐长期从事金融与证券领域的研究工作，曾参与证券法的起草工作，他也是最早提出在中国要进行产权制度改革、推行股份制、建立现代企业制度的学者之一。
拟全面推行注册制资本市场由“向后看”到“向前看”
新京报：新证券法的主要修订内容之一是全面推行证券发行注册制度，这将会对此后的证券发行产生哪些影响？
曹凤岐：我国证券法是在1998年出台，2005年有过一次比较大的修订，这是第二次全面修订。这一次修订应该说是大改，体现了进一步市场化、法治化、国际化的方向。本次修订对于控制市场风险，提高上市公司质量，维护投资者的合法权益，资本市场为实体经济服务，以及资本市场全面深化改革，都具有重要的意义。
本次证券法修订一项非常重要的改革就是全面推行注册制。这是中国资本市场发展过程中，对于发行制度的第三次的改革，从最初的计划发行，到核准制（当前实行的发行方式），再到注册制。这次证券法修订，就是在科创板实行注册制试点的基础上，全面推行注册制。
注册制体现了中国资本市场进一步市场化，使得市场和企业能够自主发行，这是一个根本性的变化，实际上是由市场、投资者来决定发行，这与过去的计划发行和核准制有非常大的区别。
新京报：全面推行注册制在证券发行的条件上，将现行证券法规定的公开发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”，这对于企业发行有何影响？
曹凤岐：将持续盈利能力改为持续经营能力是一个很大的变化。过去审查看的是企业过去三年的盈利能力情况，限制发行，但是要求盈利不能解决企业的发行问题，很多企业为了能够发行去造假，或者过去三年是符合条件的，但上市以后就不行了。因此，“往后看三年”这种办法实际上并不能解决上市公司质量问题，还会产生造假问题。并且，还有很多公司因为这一限制上不了市，尤其是科创企业，初期没有什么盈利。
所以，将盈利条件改成持续经营能力，应该说是把“往后看”改成了“向前看”，也就是说不看你过去是不是盈利，而是看你未来能不能持续经营，投资者是购买未来，不是购买过去。尤其是科创板，科技企业创立初期没有足够的业绩，如果完全按照过去的发行办法是上不了市的，而新兴的科技企业又是急需要筹资的，所以这个变化应该说对企业的发展非常有好处。
这一条件的改变，意味着我国资本市场不是“向后看”的市场，而是“向前看”的市场，不仅仅对企业上市筹资起到了很大的作用，对于中国整个资本市场的发展都是有积极意义的，创新创业企业有前途，鼓励创新发展。
改革需要时间全面注册制不能马上实现因为交易所还没完全独立
新京报：在证券发行的程序上，新证券法取消了原来的发审委制度，并明确交易所可以对证券发行的申请进行审核。我国发审委制度实行已有26年，现在将审核权由证监会下放给交易所，今后证监会和交易所应该如何去把握相互的关系？
曹凤岐：目前的注册制，还是在核准制向注册制过渡的一个过程。取消了发审委，看似不是完全由国家监管部门来决定发行了，但是我们现在对于企业还是要严格地进行审查，虽然名义上不是核准制，但在这种情况下证监会还在通过注册环节起作用。
目前我国的注册制中证监会仍进行实质性把关，而真正的注册制是交易所具有独立的审核权，可以决定企业是否能发行上市，证监会只是类似于备案。交易所来进行审查之后，那么证监会就不是实质性审查，而是程序性审查。例如美国证监会的权利就比较小，审查不是去“卡”的，看的是企业是不是造假了。
事实上，我们从审核制到注册制也必须要有一个过渡期，其中一个原因是目前证监会和交易所的关系还没有理顺。我们的交易所似乎成了证监会的下属机构，交易所的审核和证监会是差不多的，而且交易所审核完了之后还得通过证监会注册，相当于最后的一个审查。所以虽然取消了发审委，实际上证监会还在起作用。因此，在这样的体制原因下，真正实行注册制很难，不可能马上做到真正的注册制，所以现在是一个过渡期，逐渐向注册制过渡。
现在科创板已经实行注册制了，下一步可能先推广到创业板，慢慢再推广到整个市场。但全面推行很难用时间来衡量。我们最初在提注册制的时候，说需要两年过渡期，但后来发现两年过渡期实际上还不行，所以就采取科创板先试点的方式。现在法律已经规定了全面实行，时间很难说，但应该不会太久。
新京报：如何让交易所具有独立的审核权？您是否有一些体制改革的建议？
曹凤岐：我们的交易所现在是实行会员制，香港是公司制。无论什么制度，必须做到独立、透明，这是一个重要的前提。现在我们的交易所和证监会的关系，我个人认为还需要改变。今后可能的发展方向是，交易所独立，交易所对证券发行、交易进行独立决策，证监会对交易所进行监督，这样交易所也成为被监管的对象，可能会好一些。实际上交易所本身是具有一定的监管职能的，它审核的过程也是监管过程，它对它审核上市的企业是承担责任的。关键交易所要有独立性。在英国，证券发行基本是英国交易所委员会来起作用，可以看做完全自主发行了。
这也是我之所以说注册制还不能马上实现的原因，因为交易所也不能马上实现完全独立。中国目前是从计划经济向市场经济的过渡，资本市场也处于过渡阶段，所以还是应该慢慢地、逐渐地做到交易所独立。实际上，目前交易所也还没有那么大的能力，交易所过去长期从事的是给发行和交易提供市场，而没有带有什么审查职能。因此，我们要有心理准备，一定要考虑到改革是一个逐步的过程。
2000万顶格处罚不足以让造假者倾家荡产还需加强民事、刑事责任
新京报：新证券法的另一个重要内容是加大对违法行为的惩罚力度，在行政处罚方面提高罚款力度，例如对欺诈发行行为，尚未发行证券的，最高处以2000万元罚款。本次处罚力度的提高是否能适应我国证券违法行为现状？能否产生足够的震慑效果？
曹凤岐：加大对违法行为的处罚力度，这个方向是对的。过去我们在起草证券法的时候，实际上也觉得处罚太轻了，违法成本太低，所以企业敢于违法，现在提高了违法成本，企业就不敢轻易造假。
但是，仅有罚款，无论罚多少都只是单方面的作用。实际上，企业发行融资很多，就算罚了再多，它可能还是赚的，我们还没有做到把它罚得倾家荡产。而且行政罚款都是上交财政，有的企业还是不怕的。所以单纯通过罚款来制止造假等违法行为，比较单一化。
从法律责任来看，有三种责任，罚款是行政责任，另外还有民事责任、刑事责任。我们在民事责任和刑事责任方面做得还很不够。企业违法行为给投资者造成损失的，很难做到民事赔偿。
举个例子，上个世纪90年代我国有一个红光实业虚假发行案，投资者起诉说红光实业虚假发行导致他损失了30万，但法院不接受起诉，法院称无法判断损失是由企业虚假发行造成的还是投资者自己判断失误造成的，必须证监会首先对企业做出处罚，法院才接受起诉。投资者打了好几年的官司，最后还是庭外和解，30万的损失最后只赔了6000元。这也充分说明了民事赔偿方面我们做得不够好。
还有一个刑事责任，违法行为主要负责人是要蹲监狱的，刑事责任也应该加强，只有这些完善了，才能真正保护投资者的合法权益。
新京报：在投资者保护方面，新证券法的一大创新是诉讼代表人制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。代表人诉讼制度是不是可以解决红光实业案例中的投资者诉讼难题？代表人应该由谁来充当？
曹凤岐：代表人诉讼也类似于集体诉讼，这对于投资者保护是很重要的。在证券类案件中，投资者个人是无力量去进行诉讼的，因为有大量时间成本，还有诉讼费，最终也不一定成功，所以需要采取代表人制度，通过投资者保护机构来代表集体进行诉讼，这种方法可能会好一些。
代表人目前法律还没有明确，可能是专门成立投资者保护协会，或者投服中心也可以。不过中国的协会也不是一个非常独立的机构，基本上还是证监会系统的，这些都是需要改进的。投资者保护机构也要是独立的，要能代表投资者的利益。我们现在在法律上已经规定了，但具体执行上可能还需要细化。
扩大证券范围是一大进步，还须解决统一协调监管问题
新京报：新证券法扩大了适用范围，将存托凭证明确规定为法定证券，将资产支持证券和资产管理产品写入证券法。这一范围是否足够大？是否应该将所有直接融资活动都纳入证券法？
曹凤岐：新证券法扩大证券范围是一个很大的一个进步，因为这些都是类证券，或是具有证券的职能、特点，这样的调整方向是对的。
资产支持证券等写进来是可以的，但是不能说要包罗万象。现在除了证券之外，还有信托、理财等，这些很难都纳入证券法。另一方面，管理机构也不适应。信托由央行来监管，理财产品涉及到银行、基金、公司，保险公司，这些资产管理产品归不同监管部门管理，证券监管部门无法全覆盖。由于监管部门不相同，存在监管真空、监管套利问题。证券法的适用范围主要应该针对公开发行上市的证券。
扩大证券范围是好的，但必须解决统一协调监管问题。各监管职责上也必须明确，已经把产品写入证券法了，就得明确是由谁来管。这些问题也还没有完全解决，执法中可能存在一些问题。
新京报记者顾志娟编辑陈莉校对柳宝庆
