原标题：抗艾滋“药神”冲科创板：毛利率为负最新估值超50亿
中国首个治疗艾滋病原创新药的研发公司正式冲刺科创板，令这家生物医药研制企业再次进入公众视野。
8月13日，前沿生物药业（南京）股份有限公司（简称“前沿生物”）的科创板上市申请获得上交所受理。该公司拥有一个已上市且在全球主要市场获得专利的原创抗艾滋病新药艾博韦泰（商品名“艾可宁”），不过由于去年才上市，目前尚未盈利。前沿生物也是第四家选择第五套上市标准的科创板申报企业。
不像人们想象中的药企那么暴利，其毛利率为负；此外，其产品艾可宁的产销率较低，2018年度及2019年1-3月分别为14.02%和22.98%，招股书称主要原因是国内市场对于艾可宁的认知度不够。
科创板允许未盈利企业上市，为生物医药企业打开了通往资本市场的新大门，提供更为开放的融资渠道，生物医药企业已经是科创板的一大组成部分，目前申报企业数量达到20家。不过，目前上市的生物医药企业仅1家，未盈利医药企业申报数量也较少，医药企业闯关科创板有何难点？医药企业应该如何选择上市地点？
研发出中国首个抗艾原创新药，尚未盈利，亏损扩大
前沿生物的核心产品为艾可宁，具有多项“光环”——国家一类新药、中国首个治疗艾滋病的原创新药、全球首个长效HIV融合抑制剂，2018年5月获得国家药监局批准上市，2018年8月开始在中国市场销售。艾可宁具有用药频率低、耐药屏障高、安全性高、副作用小等优势，对主要流行HIV-1病毒、包括耐药病毒均有效；注射方式给药，比口服药起效更快，特别适用于重症患者；并且仅需一周给药一次，减少药物负担及副作用。艾可宁的上市，不仅为艾滋病患者提供了新的治疗手段选择，还为耐药患者带来了新的曙光。
此前我国艾滋病药物长期依赖进口。其招股书宣称，除了艾可宁之外，中国已经批准上市的抗HIV病毒新药有普泽力、捷扶康、绥美凯三种，均为国外药企研发，且均需每日服用，艾可宁是唯一不需每日给药的药物，并且在有效范围、安全性方面均更佳。但艾可宁在治疗费用上不占优势，艾可宁的每月治疗费用约7936元，前三种药物的每月治疗费用在1500元-3000元之间。与全球范围内已批准上市的主要抗HIV病毒注射药物T-20、Trogarzo相比，艾可宁在治疗费用方面明显更低，T-20、Trogarzo每月治疗费用分别为68220元、67620元人民币，艾可宁仅为这两种药的八分之一，并且Trogarzo仅在美国上市，没有进入中国市场。
不过，艾可宁2018年8月才开始销售，导致前沿生物从2018年才开始有收入，并且由于目前新药的商业化尚处于起步阶段，营收规模较小，2018年、2019年一季度的营业收入分别为191.11万元、227.53万元。截至目前，该公司仍未盈利，且近年来亏损金额持续扩大，2016-2018年分别净亏损2347.67万元、6527.99万元、24724.61万元，2019年一季度继续亏损4228.18万元。截至2019年3月末，公司累计未弥补亏损金额为4.28亿元。
前沿生物的营业收入全部来源于艾可宁的销售收入，2018年上市后4个月内的销量为2470支，2019年前3个月的销量为2924支，有小幅增长。不过艾可宁的产销率较低，2018年度及2019年1-3月分别为14.02%和22.98%，招股书称主要原因是国内市场对于艾可宁的认知度不够。
从售价来看，2018年、2019年一季度按销售收入与销量计算出的艾可宁单价为773.72元/支、778.15元/支，含人工、材料、制造费用在内的单位成本分别为632.86元/支、487.56元/支，成本低于售价，但由于内部研发形成的无形资产摊销以及与生产部门人员相关的股份支付费用金额较大，导致其毛利率为负，2018年、2019年一季度艾可宁的毛利率分别为-527.32%、-190.59%。若不考虑无形资产摊销和股份支付，其产品毛利率分别为18.20%和37.34%。前沿生物表示，预计随着公司生产、销售规模的提高，公司主要产品的毛利率将继续得以改善。
另外，前沿生物的客户集中度也较高，前五大客户主要为公司的经销商及DTP药房，国药控股股份有限公司保持为第一大客户，2018年、2019年一季度对国药控股的销售额占营业收入比重分别达到73.51%、55.38%。
前沿生物选择第五套上市标准目前尚未有亏损企业科创板上市
前沿生物本次拟上市科创板选择的上市标准为第五套标准，即“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。”
前沿生物已经有一个新药上市，两个在研新药处于美国II期临床阶段，并且最近一次投资后的估值约为53.96亿元，符合上述标准。
科创板为企业提供了五套上市标准，前四套标准的市值要求分别为10亿元、15亿元、20亿元、30亿元，第五套标准的市值要求最高，为40亿元。不过前四套标准除了市值要求外，还设置了净利润、营业收入、研发投入占比等其他财务指标要求，第五套标准并无这些指标要求，仅定性要求主营业务或产品取得阶段性成果，医药企业至少有一项核心产品进入二期临床阶段。因此，第五套标准被认为是科创板为未盈利的生物医药类企业“量身定制”。
截至8月19日，科创板共受理151家企业，仅有4家企业选择第五套上市标准。在前沿生物之前，还有泽璟制药、百奥泰、天智航三家也选用了此套标准，其中泽璟制药、百奥泰为新药研发企业，天智航为医疗器械企业。三家企业也均处于亏损状态，截至2019年3月末，泽璟制药、百奥泰累计未分配利润分别为-1.81亿元、-4.59亿元，截至6月末，天智航累计未分配利润为-9784.53万元。
尽管未设置营收、利润等财务指标，但达到这套标准并不容易。上海某生物医药公司总经理向新京报记者表示，第五套标准对于一般生物医药企业来说有一定难度，首先拿到二期临床批件很不容易，其所在公司成立了15年，目前仅有4个一类新药完成了临床前研究，要拿到临床批文还需要时间和资金投入。另外，即使是已经拿到一个二期临床批件的企业，也很难给到40亿的估值。这也意味着，能够达到第五套标准的医药企业已经具备了相当实力。
新药研发类企业具有研发投入大、研发周期长、投资风险大等特点，很多企业在药品上市前的相当长时间内都没有盈利，但研发阶段又恰恰是需要大量资金持续投入的阶段。根据Tufts Center2014年的统计数据，21世纪前10年，医药企业开发一款新药的总成本约25.58亿美元，药物开发周期从临床前靶点筛选到最终上市平均至少13.5年。科创板的几家企业中，前沿生物的早期研发团队创立于2002年，经过16年才研发成功，有一项新药上市。泽璟制药、百奥泰均已经成立超过十年，目前仍未有产品上市。
A股主板、中小板、创业板均有盈利要求，此前未盈利医药企业登陆国内资本市场的途径较少，大部分只能选择到境外上市。科创板允许未盈利企业上市，并且单独设定了针对医药企业的标准，这为未盈利的创新型医药企业打开了IPO的大门。国金证券研报认为，拟上市科创板的未盈利创新药企，一般有诸多在研管线并且有 1~2个产品临近商业化，这样的企业在纳斯达克是常见的标的，也在近年开始陆续登陆港交所。预计随着科创板的逐渐成熟，也会有更多此类未盈利创新企业获得上市融资的机会，以推动产业加速的发展。
前沿生物此次科创板上市，主要目的之一是为在研产品融资。本次科创板IPO前沿生物拟发行股数不超过8996万股，拟融资金额为20.01亿元，募集资金中有超过一半将投资于艾可宁+3BNC117联合疗法临床研发项目。艾可宁+3BNC117联合疗法是前沿生物拥有的美国II期临床开发阶段的两个新药之一，同样为抗艾滋病药物，并且比艾可宁更长效，拟每2周-4周给药一次，旨在替代现有口服疗法，且有望探索艾滋病功能性治愈。
尽管科创板允许未盈利企业上市，但目前尚未有亏损企业实现上市，申报企业中的亏损企业也较少。从医药企业来看，多数申报企业为有收入、有利润的稳健型中小创新企业，还有港股已上市企业二次发行，例如昊海生科已在港股上市，华熙生物在港股上市9年后退市回A股。
医药企业IPO：研发费用资本化被重点关注有公司因此延宕一个月
在目前申报科创板上市的企业中，医药企业是其中重要的一部分。按照证监会行业分类，目前151家受理企业中有20家企业为医药制造业，为企业数量排名第四多的行业。
但医药企业的科创板上市路却难言顺畅，尽管申报较多，但过会和上市的较少。7月22日科创板开市，首批25家上市公司中没有医药制造企业，仅有心脉医疗、南微医学两家医疗器械制造企业。直至8月12日，微芯生物上市，科创板才出现医药公司的身影。即将上市的医药企业也不多，目前处于提交注册阶段的医药制造企业仅有2家，申联生物和昊海生科。
微芯生物的上市历程可以被视为医药企业上市难点的缩影，研发费用资本化是难过的一关。微芯生物申报较早，在交易所审核问询环节进展很快，过会、提交注册均是首批，但“卡在”了证监会注册环节，6月11日提交注册，7月17日才迎来注册批文，苦等一月有余。微芯生物注册环节进展缓慢牵涉到研发费用资本化问题。证监会对微芯生物的研发项目费用资本化时点、会计处理方式连续追问，微芯生物最终调整了研发费用资本化的确认方式，将原资本化的一个项目研发支出全部予以费用化处理，才顺利通过注册环节。
研发支出资本化也是医药企业上市较为受到监管层关注的问题。前华泰联合证券保荐代表人王骥跃表示，证监会在以往核准制下IPO审核时，虽然并未明确规定不得资本化，但对于扣除研发费用资本化因素后不满足IPO的发行条件的，则一般被认为构成IPO的实质性障碍。所以绝大多数IPO企业，在申报期研发费用全部做费用化处理。虽最终获得证监会放行，但微芯生物并未赶上首批上市。
平安证券认为，科创板虽然对企业上市的条件中没有盈利要求，但上市后若最近一个会计年度净利润为负且营收低于1亿元，会被给予退市风险警示，不过，选择第五套标准的公司自上市第四年开始适用本规则。因此，对于创新药研发企业，最迟上市5年就需要实现收入大于1亿或实现盈利，这一条件也限制了部分早期创新药企业的上市。
生物医药企业如何选择上市地？科创板并不输港股、美股
此前生物医药企业上市的一大选择是港股，前沿生物也曾有港股上市计划，2018年启动香港上市并支付了相应的中介机构服务费用。
港交所2018年4月30日开始实行新上市规则，接受未盈利的生物科技公司上市，对生物科技公司的上市条件包括：市值达到15亿港元，必须至少有一只核心产品已通过概念开发流程，即已通过第一阶段临床试验，且主管当局不反对开展第二阶段临床试验。新上市规则实行一年时间内，共有9家生物科技公司在港交所上市，包括没有营业收入的7家公司，共融资223亿港元。其中包括歌礼制药、百济神州、信达生物、君实生物等生物医药新贵。不过，港股生物科技公司上市后频频出现破发现象。
另外，纳斯达克也是生物医药企业上市的一大选择。根据平安证券研报，生物医药公司是纳斯达克的重要组成部分，截至2019年3月11日，纳斯达克共有生物医药企业263家，市值10917亿美元，占整个纳斯达克市场的比重为9.14%，是纳斯达克除TMT外最大的子板块。在上市条件方面，纳斯达克同样允许未盈利企业上市，纳斯达克三个层次市场中上市标准最为宽松的资产市场，仅需满足经营年限、市值或净利润三项指标中的一项，因此未盈利企业较多。在医疗保健板块，50%的亏损公司上市已经超过5年仍未能实现盈利，23%的亏损公司上市超过10年仍未能实现盈利。
安信证券新三板研究负责人诸海滨对新京报记者表示，企业考虑上市地点时，需要同时考虑上市条件和估值水平。港交所对生物医药企业的上市要求低，但估值也低。科创板对未盈利医药企业打开了口子，上市要求相较于港交所更高，但科创板的企业估值也高。因此，如果是不太成熟的医药企业想要上市，建议还是去港股，“如果科创属性强就上科创板”。
一位医药企业负责人表示，对于主要业务均在国内开展、产品也在国内销售的医药企业来说，上A股是更好的选择，此前还会担忧A股上市排队时间较长的问题，但现在科创板上市速度已经加快，审批效率和港股、美股相比并不差。前述上海某生物医药公司总经理表示，若拿临床批文进展顺利，其公司打算在2021年登陆科创板。
新京报记者顾志娟编辑岳彩周校对刘军
