原标题：CPI虽上行，但首席策略更担心通缩
本报记者顾月北京报道
4月11日，国家统计局发布数据显示，3月份全国居民消费价格指数CPI同比上涨2.3%；工业生产者出厂价格指数PPI同比上涨0.4%。总体来看，均出现反弹态势。
如果将时间轴拉长来看，可以发现自2014年以来，CPI同比涨幅一直处于3%以下，最高也仅为2018年2月的2.9%，多数时间都处于2%以下，但2014年之前几年则经常突破3%，最高甚至超过6%。与此同时，在这五年的时期内，中国的货币政策经历了从宽松到收紧再到中性，近期再次出现偏宽松迹象的政策。
今年“两会”期间发布的《政府工作报告》也提出要深化利率市场化改革，降低实际利率水平。目前，中国经济究竟处于什么周期？为何在近年CPI保持稳定的同时，资产价格出现上涨？面对这样的经济状况，货币政策又应该如何操作？
对此，《21世纪经济报道》专访了中泰证券首席经济学家李迅雷和东方证券首席经济学家邵宇。
李迅雷认为，中期来看CPI已经很难再次走高，甚至还会继续回落。从CPI、PPI和GDP增速等多项数据来看，目前中国经济主要面临通缩压力。
邵宇认为，目前（M2增速-GDP增速-CPI增速）的差值转为负值说明经历了比较强烈的去杠杆调整，但考虑到大幅度去杠杆会带来资产负债表收缩的效应，今年已经开始调整，变为适当的流动性供应。
CPI很难再走高
《21世纪》：CPI当月同比增速在2014年以后就保持在2%左右，没有突破3%。是否可以认为近年的CPI是保持在低位的，原因是什么？中长期看，CPI走势将会如何？
李迅雷：CPI的走势变化其实和经济形势变化（如GDP增速的变化）具有一致性。自2014年后，尤其是2016年以来中国的经济增速一直在放缓，因此CPI也较低。目前，我国经济增速已经从高速增长转为中高速增长，并且经济增速还没有见底，下一阶段的目标可能变为4%—5%左右的中速增长。因此，我认为短期、中期来看CPI已经很难再次走高，甚至还会继续回落。
邵宇：近期CPI反弹主要是受到猪肉等食品价格的影响，和短期的供给因素有关，但我认为不具有可持续性。目前中国经济仍然偏弱，考虑到需求端不具有大幅度增长的可能，因此除非服务业价格大幅度上调，否则CPI中长期内不具备反弹的可能性。
《21世纪》：近年来，PPI同比增速波动一直比较大，去年在4%左右，但今年以来又接近0，波动比较大的原因是什么？中长期看，PPI是否会出现通缩？
李迅雷：一方面工业在经历去产能后，2017年、2018年PPI都出现了较大幅度上涨，导致基数比较高，今年增速就受到限制。另一方面PPI主要体现的是工业品价格，和经济周期关系很大，PPI增速较低也表明工业目前面临通缩压力。
我判断今年的PPI增速还会继续下调，甚至出现负增长。一是全球经济面临回落，近期IMF已经下调了美国、日本等主要经济体的增长预期，外需可能会出现减弱；二是目前我国大量的中小企业仍然面临债务过重问题，股权质押融资也没有得到明显解决，固定资产投资增速较低。
邵宇：2016年开始的供给侧改革对上游的产能进行了压缩，这使得产能稀缺价格上升。在传导中，下游的产品价格、利润在一定程度上提升，导致2017、2018年PPI的上涨。但今年去产能基本结束，PPI也就会回到一个比较平淡的水平。此外，近期响水工业园区爆炸等工业区危险事件，导致多处化工园区开始排查整顿，也可能在未来短期内影响PPI走势。但考虑到经济下行风险，通缩可能性仍然存在。
货币政策还需考虑资产价格
《21世纪》：近几年CPI同比增速一直较为稳定，但是资产价格（尤其是房价）涨幅较大。综合来看，你认为中长期内中国经济面临的究竟是通胀还是通缩，货币政策的锚是否需要调整？
李迅雷：从CPI、PPI和GDP增速等多项数据来看，目前中国经济主要面临通缩压力，经济下行压力也在进一步加大。从经济增长要素来看，一是中国的人口红利正在消退，出现“未富先老”的局面；二是全球对知识产权的保护力度都在加大，而近年全球技术进步也在放缓，技术进步有限；三是我国在近几年经历了从资本短缺到资本增多的过程，资本回报率下降。在这样的情况下，我国的货币政策表述已经从“稳健中性”改为“稳健”。此外，自供给侧改革后，金融业增速明显放缓，目前的水位是比较低的，货币政策仍有宽松空间。
邵宇：近期房地产市场又有上涨势头，目前市场也十分担心资产价格的快速上行问题。如果再来一次2016年那样的大涨，酝酿的资产泡沫会快速增加，对经济的负面影响非常大。因此，目前货币政策也需要考虑房价、股市等资产价格，此前预计的降准降息不会在较短时期内变成现实。
《21世纪》：根据今年的《政府工作报告》，今年要深化利率市场化改革，降低实际利率水平，缓解小微民营企业融资难融资贵的问题。你如何看待中国目前的实际利率水平？如果今年要降低实际利率，政策上应如何操作？
李迅雷：总体来看，我国利率市场化程度不够，实际利率偏高，远大于无风险利率。因此今年缩小市场利率和无风险利率的差距，即信用利差，是解决融资问题的关键。从货币政策上来看，通过释放流动性来缓解信用利差问题仍然是必须的。但也要注意到，随着基础货币投放方式的变化和货币乘数的减小，单纯的降准已经很难起到精准刺激的作用，中国经济稳增长还需要财政政策的发力。
积极的财政政策一是减税降费；二是扩大对基建、医疗、教育、扶贫的投资，努力刺激投资和消费。另外，建议可以加大国债的发行规模和力度，通过发行国债的方式来满足财政刺激需求，增加中央政府而非地方政府的负债率。
邵宇：一般来说，实际利率水平＝名义利率水平-通胀。如果要降低实际利率水平，一方面可想办法降低名义利率水平，需要央行加大对流动性的保护，以及商业银行要定向对实体经济释放流动性。另一方面可以考虑通过货币政策或财政政策刺激通胀，增强经济活力来解决。
此外，我建议在财政政策方面进行供给侧减税。目前中国企业所得税率偏高，再加上增值税、员工社保开支等等，中国企业在国际上很难具备竞争力，给企业降成本迫在眉睫。就降成本而言，主要就是给企业减负，直接目标就是降低企业的资本成本，最优方法就是降低企业边际资本成本，即“供给侧减税”。近期的政策也可以看出，目前在推行降低企业增值税和社保费率，这些都是降低企业边际资本成本的方式。
《21世纪》：此前（M2增速-GDP增速-CPI增速）的差值一直是正值，但2017年、2018年以来，差值转为负值，如何看待这个转折，以及你如何评价2018年下半年以来M2增速下降并维持低位？
李迅雷：近期随着广义货币增速下滑，差值变负，说明目前中国面临一定的通缩压力。导致M2增速下滑的因素有很多，一是基础货币投放方式转变，外汇占款增量从大幅度增加到目前在“0”附近；二是固定资产投资增速下滑等，但综合来看目前的M2增速不算低，货币政策还有宽松空间。
邵宇：以前差值长期为正值和此前我们一直是加杠杆政策有关，而目前的负值和2017年以来的去杠杆政策相关，表明出现一定通缩压力。（M2增速-GDP增速-CPI增速）的差值转为负值说明经历了比较强烈的去杠杆调整，但考虑到大幅度去杠杆会带来资产负债表收缩的效应，今年已经开始调整，变为适当的流动性供应。