原标题：监管三轮封堵难阻套利需求 券商助力投资者“绕标”依旧
本报记者李维北京报道
导读
绕标交易需求也在悄然升温，21世纪经济报道记者获悉，部分券商目前仍在提供绕标交易服务。
经历了多轮监管博弈，绕标活动仍然被券商所推广。
21世纪经济报道记者近日独家获悉，部分券商仍然在悄然提供“绕标”服务，而此前三种绕标模式已经被监管层所封堵。
所谓绕标操作，是指投资者利用信用证券账户的交易方式，放大杠杆买入非融资融券口径下的标的股票。
2月18日，一位提供绕标服务的券商人士表示，目前的绕标模式需要通过融券模式实现，加之规避监管的需求，因此该模式目前主要面向资金量较大的客户提供。
21世纪经济报道记者同时获悉，部分券商内部也在论证绕标交易的合规性。有券商人士认为，绕标交易的操作在法理层面属于投资者利用系统机制的自发行为；但也有分析人士认为，券商若在该模式中存在为投资者绕标提供便利的情形，不排除监管层会对此采取措施。
三轮封堵背后
春节过后，A股市场活跃度的提升正在刺激投资者风险偏好的上行，Wind数据显示，上证指数自2月11日以来累计涨幅已达5.20%。
市场回暖下，绕标交易需求也在悄然升温，21世纪经济报道记者获悉，部分券商目前仍在提供绕标交易服务。
“目前有不少高净值客户询问绕标模式的，有的还希望能够通过绕标实现T+0交易。”2月18日，上海一家业内营收排名前20%的券商表示，“我们现在也能通过一些方式实现绕标交易。”
2月18日，另一家上市券商人士在21世纪经济报道记者以投资者身份询问时，亦表示，“我们目前可以提供绕标业务。”
事实上，绕标交易一直处在合法性留白的争议地点，但自2015年以来，监管层已连续三轮封堵绕标模式。
早在2015年，监管层叫停了两融回转模式下的绕标交易——即两融客户通过融券卖出、融资买入、现券还券的方式了结负债，随后可以以融券卖出的现金来投资融资融券标的范围以外的证券。
两年后，业内再度衍生出利用负债“先借先换”的偿还顺序的绕标模式，即通过H股ETF、黄金ETF等可实现T+0交易的融资融券标的来腾出“自由现金”购买非融资融券标的股票。
“最早的绕标方式被禁后，很多客户选择了股权质押，但股权质押的便利性和成本优势并不明显，所以新的绕标模式也应运而生。”2月18日，华中一家券商营业部负责人表示。
然而该模式也很快遭到监管层的遏制，在窗口指导下，多家券商纷纷叫停了H股ETF、黄金ETF等产品的融资融券服务，进而实现对该交易行为的第二次封堵。
监管封堵与套利创新的赛跑并未休止。
很快，一种账户转移的绕标模式再次出现——在该模式中，投资者利用信用账户买入ETF证券，而后划转至普通账户进行卖出，从而腾出现金实现变相绕标交易。
去年底，该模式迎来监管层第三次封堵。
2018年11月7日，中国证券登记结算有限公司（下称中国结算）修订《融资融券登记结算业务实施细则》，明确“投资者信用证券账户不得买入或转入除可充抵保证金证券范围以外的证券”。
虽然历经三轮封堵，但如今绕标交易服务仍然被部分券商所提供。
一位提供绕标交易的券商人士介绍称，目前绕标模式仍需融券操作配合——该过程中，需要券商来提供足量券源，因此该业务目前并非广泛推广，仅面向部分大客户提供。
“主要是融券的券源额度仍然比较有限，所以并非给所有客户都提供这项业务，通常是有客户来询问，然后再具体碰方案。”该人士表示，“如果资金规模足够大，也能在费率等方面享有一些优惠。”
合规性争议
在业内人士看来，绕标模式仍然存在的原因，和投资者提高投资杠杆、降低融资成本、提高融资便利性的需求有关。
“通过两融绕标的便利性比较高，往往一个交易日就能完成，股权质押业务则需要一事一议，相比之下更麻烦。”北京一家上市券商人士表示，“有的绕标需求来自大股东，这样也省去了公告的麻烦。”
与此同时，券商也有足够利润动力鼓励客户开展绕标交易。
“绕标模式下，一方面能够争取客户，另一方面绕标往往需要多次融资、融券交易方能实现，因此这有助于提供券商经纪、两融的交易量，增加佣金收入。”上述营业部负责人表示。
不过前述券商人士也指出，绕标模式仍然存在一定风险。
“虽然绕标大多只能融到自有资金的三分之一额度，但投资者的本金可能也来自于拆借。”该券商人士指出，“如果投资于高风险股票，则有可能存在对券商的逾期风险。”
不过21世纪经济报道记者了解到，部分券商内部也在对绕标的合规性进行讨论。较多的看法是，绕标属于投资者交易行为的违规，而券商方面则并无过错。
“对券商来说，投资者的绕标并不构成其违规行为。”华中一家券商合规人士表示，“券商虽然有客户适当性管理和监控异常交易的责任，但是绕标交易是利用两融系统的漏洞，并不会造成维持担保比例下破规定范围，而这种情形并不违反适当性管理，也不构成异常交易，因此券商不从中承担责任。”
在其看来，由于监管层并未出台正式文件对绕标行为进行明确，因此绕标本身也具有合规上的模糊性。
“绕标和场外配资不一样，虽然监管层面有讨论，但并没有证监会、协会或交易所的明文行为，所以绕标本身的合规性十分模糊。”上述合规人士表示，“从合同来看，投资者利用融资金额买入非两融标的股票，这显然违反了和券商签订的两融合同，但如果券商放弃追究权利，则并不会带来实质影响。”
“绕标交易大多数都是券商支持和提供的，比如融券时所需要的标的和券源，甚至业务模式也大多来自券商方面的研究和供给，如果监管层找到证据证明券商在绕标过程中提供便利，不排除会对这些券商采取措施。”前述北京地区上市券商人士表示。