原标题：黑天鹅频发民企发债难度陡升 结构化募资悄行机构慎待
本报记者李维北京报道
导读
此类私募产品相当于信用债的募集通道，由发行人认购的劣后作为“安全垫”，吸引优先资金和夹层资金进入。
洛娃科技、康得新（002450.SZ）等债市黑天鹅的暴露，正在让民企的发债变得更加困难。
21世纪经济报道记者了解到，为提升民企信用债发行能力，部分私募机构开始着手发行分级的结构化私募产品来引导此类债券发行。
此类私募产品相当于信用债的募集通道，由发行人认购的劣后作为“安全垫”，吸引优先资金和夹层资金进入。据私募人士介绍，该募资模式有利于发行人成功发债，进而在一定程度上取得“信用背书”效果。
不过据记者获悉，此类产品在银行等潜在优先级认购方处仍然被谨慎对待。有银行人士指出，一方面产品形式属于契约型私募，直投的审核要求较高；另一方面信用债一旦违约，往往是全额逾期，因此结构化的设计并不能明显降低优先级的风险。
结构化私募悄行
洛娃债、康得新等违约事件的出现，正在对民企信用债的发行和交投带来更多影响。
“民企信用债现在越来越不好发，发行成本也和企业的预期相去甚远。”北京一家上市券商债券交易员表示，“加上洛娃、康得新这几个事件，市场正在对一些民企债的流动性投不信任票。”
21世纪经济报道记者获悉，通过分级私募基金来实现信用债结构化发行的模式，正被一些私募机构所关注。
“信用债认购意愿在下降，因此我们正在重点挖掘结构化发债的业务空间。”北京一家私募机构负责人表示。
记者了解到，在该模式下，先由私募机构设立一只结构化分级契约型基金，如果不安排夹层，则先由发行人认购劣后，再由银行等大资金方认购优先，一方面解决发行计划认购不足额的问题，另一方面通过发行人出资的劣后作为“安全垫”，一定比例上确保了优先级持有人的资金安全。
值得一提的是，部分私募机构还会考虑设置三层结构，即在优先资金不足的情况下，在优先、劣后间再安排夹层投资。
“有些时候优先级给的额度不足，或者杠杆比例过高不被认可，就要做夹层安排。”前述私募机构人士表示，“很多时候夹层投资是管理人自己来出资的，但这也考验管理人对发行人的尽调能力。”
除分级募集外，亦有一种发行人全额认购自发信用债，并通过质押回购来实现融资的模式。
“这种方式通常是发行人的大股东买自己公司发的债，这种情况在私募债中比较多，会显得公司发债发成了，有增信效果。”前述私募机构人士称。
与此同时，满足条件的信用债，大股东在认购后还可进行质押融资。
“信用债本身是可以做流动性支持的，有的是入库质押，有的则可以做场外，发行人的大股东自己买了自家债券后，一样可以通过质押，在市场上以一定折扣获得融资。”北京一家大型券商债承经理表示。
机构认可度仍低
虽然私募跃跃欲试，但在机构的慎待下，信用债的结构化发行却知易行难。
前述私募机构人士坦言，部分银行的内控难以支持其参与该类债券产品的优先级投资。
“我们问了一些股份行，但对方仍然有很强的风险担忧。”前述私募机构表示，“另外契约型私募的产品形式也是一个问题，很多银行或银行理财直投私募还是要有白名单管理的。”
来自银行的人士也表达了相似的担忧。
“2015年、2016年的时候，银行较多地参与股票直投、定增的结构化优先级，但这是因为股票的流动性更好，而且风险定价有较强的连续性，这有利于银行进行风控。”一家股份行的资管人士坦言，“但同样的方式用在信用债上还是存在一定难度，因为有时信用债的违约很突然，这种情形下，即便有了劣后资金的安全垫，也仍然难以避免逾期和坏账的出现。”
由于该模式的存在，部分机构也开始对一些发行人的发债历史进行重估。
“过去如果发债发成了，还是会在信用评估上给其加分的；但目前信用债的发行在结构化模式下，很有可能成了一种虚肥，也就说发行人的信用债发成了，可能也说明不了什么，因为有可能是自卖自买的。”一家汇金系券商固收分析师称，“不过这种模式还处在初期阶段，在整个市场中的权重还非常有限。”
记者同时获悉，一些券商的债承在承做时若遇到此类发行模式，也会较为谨慎。
“通常这样做结构来发债的公司，本身的偿债能力大概率是有瑕疵的。”华中一家上市券商固定收益部项目经理表示，“优先劣后的模式下，即便发行人做劣后兜底，但仍然有较大风险；如果是自发自买、再质押的模式，考虑到质押融资会涉及到外部交易对手方，我们也仍然持谨慎态度参与。”
不过一些中小券商则表示，由于目前债承项目较为激烈，通常发现质地尚可的，也会为其承销。
“这种情况要一事一议，如果真的尽调发现问题不大的，也会承做下来。”北京一家中小券商债承人士指出。
在上述固收分析师看来，关联方认购等情况应当被提出更高的信息披露要求。
“如果是通过资管产品或关联方来‘自卖自买’的，交易所应该进一步对这种持债情况进行规范，并提出更加充足的信披和风险警示要求，这样一方面能够帮助市场筛查公司债发行的水分，另一方面也对投资者起到提示作用。”上述固收分析师建议称。
不过，较大的操作难度并未影响私募机构的热情。
“康得新的黑天鹅对信用债市场整体都构成了影响，但在退潮的过程中，一些投资机会也将出现，而结构化发债也有可能成为一种趋势。”上述私募机构人士称。
（作者微信：lw8346860）
