原标题：深度！资管新规下的变局
今年4月份发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》明确提出统一监管标准、消除多层嵌套、打破刚性兑付、规范资金池、降低期限错配等要求，将有力推动我国金融行业规范发展，回归服务实体经济本源。面对相关要求，金融机构特别是资产管理机构该如何定位，如何加快推进业务转型，提高主动管理能力，并保护好投资者合法权益？
经济日报特邀北京大学汇丰金融研究院执行院长、教授，中国银行业协会首席经济学家巴曙松及其研究团队作出相关解读。
资管机构亟需提升定价能力
在过去几年中国资产管理行业快速发展的过程中，通道及资金池等类型资产管理业务贡献了较大比例的规模。据初步估计，此类业务存量规模应不低于50万亿元。在此情况下，一些资管机构的竞争能力便集中在找出规避监管的方式、以协助商业银行发展表外业务之上，定价能力在整个业务链条中并不起主要作用。
“资管新规”颁布后，“旧模式”类业务面临逐步清理和规范，对于部分资产管理机构在资产管理业务规模和业务收入上均带来了适应新监管的要求和压力；部分不符合新规要求的产品在结束之后，存量资金和融资需求被释放出来，也需要按照新的业务模式重新配置。在此形势下，各类资产管理机构需要重构以资产定价能力为主的核心竞争力，以应对“资管新规”逐步落地过程中面临的挑战和机遇。
首先，提升资产定价能力是资产管理行业存在及发展的必然要求。与信贷融资体系相比，资产管理行业具备市场参与者较多、市场信息较为透明、资源配置过程更加市场化等优势。这些优势在很大程度上是建立在资产管理行业在资源配置的过程中，可以通过一定的机制，对不同类型的资源实行更为有效定价的基础之上的。
其次，资产定价能力是广大投资者衡量一家机构资产管理能力最为重要的指标之一。在原来一度存在“刚性兑付”的时期，资管机构的资产定价行为无论正确与否，其风险结果均将被资产管理机构所吸收。根据新的监管规则，在“刚性兑付”逐步打破之后，广大投资者将无法再简单地以“期限”和“收益率”来评判一款资产管理产品，而是可以通过产品的净值直接感受和体会资管机构的资产定价能力，进而影响广大投资者是否购买一款资产管理产品。因此，资产定价能力不仅是投资者衡量一家机构资产管理能力最重要的指标，同时也是长远打造一家资产管理机构品牌的基础。
其三，在当前新旧经济增长动能转换时期，资产管理机构的资产定价能力显得尤为重要。经济动能转换的进程，叠加内外部金融周期的影响，使得当前金融市场呈现出高波动性的态势。在此形势下，资管机构的资产定价能力显得尤为重要：如何在市场中找出被“错估”的资产并及时介入，既有利于资管机构为广大投资者获得丰厚的回报，也有利于更好服务实体经济。
当前，部分资管机构要构建以资产定价能力为主的核心竞争力尚需时日。一方面，部分资产管理机构的人员配备、业务流程、企业文化仍是以旧的监管框架下的资产管理业务模式构建，需要较大幅度地调整。另一方面，中国资产管理行业需进一步规范和成熟，才有利于具备更强资产定价能力的资管机构有更大机会从行业竞争中脱颖而出。
资管新规将重塑行业规则
新的监管框架强调“功能监管”原则，统一监管是行业规则重塑的基础。此次《指导意见》提出，要将“机构监管与功能监管相结合”，并将“功能监管”作为未来资产管理行业监管的重要原则，对资产管理产品按照产品的功能和特性划分，同类产品适用同等规则，弥补交叉性金融业务的监管漏洞，力求实现对各类机构开展资产管理业务的全面、统一覆盖。在统一监管框架下，基于监管套利、牌照资源的通道业务发展模式将受到制约，行业发展回归资产管理本质，对资产管理机构的评判标准也将重塑。
新的监管框架强调“穿透监管”规则，完善金融监管基础设施是行业健康发展的保障。《指导意见》提出，未来资管产品只允许两层嵌套，严格执行“穿透监管”要求，建立资管产品统一报告制度。统一科学的金融业综合统计管理和运行机制，是保证新监管框架有效落地的基础，对于规范资产管理机构的业务行为，防范跨行业、跨市场的重大风险将发挥重要作用。2018年4月份国务院办公厅印发《关于全面推进金融业综合统计工作的意见》，也体现了国家对于金融业综合统计工作的高度重视。
新的监管框架提出“打破刚兑”要求，机构竞争重新回归以主动管理、风险控制、客户服务能力为代表的核心能力竞争。随着《指导意见》逐步落实，在新的监管框架下，新产品不能实行资金池操作和刚性兑付，产品运作情况可以更真实地反映管理人的业绩表现。机构必须依赖更专业的主动管理能力、更有效的风险识别能力以及更个性化的客户服务能力，才能赢得投资者认可和市场地位提升。
资管新规推动银行理财转型升级
在资管新规之下，银行理财相对其他资管机构的产品来说，各有其优劣势。
具体而言，银行资管业务的比较优势主要体现在以下几点。
一是在客户资源获取方面具有较大优势，长期以来银行业在我国金融市场中一直占据主导地位，积累了大量的客户和数据信息；
二是物理销售渠道方面，银行网点分布广泛，在满足客户直接接触型的金融消费需求方面有不可替代的优势；
三是商业银行在我国金融体系中的特殊地位，为其发行理财产品提供了一定程度的“信用背书”，为商业银行开展资管业务提供了良好条件。
同时，银行资管业务的劣势也较为明显。
一是在投研能力积累、投研人才储备和培养等方面可能存在一定的短板；
二是目前部分商业银行对投研人才的激励约束机制尚未完全与资产管理行业的市场化机制保持一致，因此可能会难以吸引优秀的投研、风控人才；
三是对中小银行而言，由于企业品牌效应不足且投资能力有限，资管新规将使中小银行净值化理财的销售难度加大。
四是银行资管业务目前仍以产品销售为导向，产品与客户真实需求匹配度较低，客户对于不同银行理财产品的选择主要依据预期收益率的高低而定，客户黏性偏低。
随着资管新规逐步落实，预计我国银行理财业务将逐步转型，有条件继续在非标准化资产投资、现金管理类产品等领域保持优势地位，并逐步构建、拓展在标准化投资领域的能力。银行具备客户资源优势、品牌优势以及从事非标业务的经验，使其在类信贷业务领域有一定的比较优势，其他资管机构在非标领域暂时难以与商业银行的优势相比拟。类货币理财产品是目前银行理财大力发展的重点品种之一，目前银行可以采用参照货币基金用“摊余成本法+影子定价”估值的有利政策；考虑到银行的垫资能力和融资能力较强，从趋势看，预计银行理财现金管理类产品的比例会进一步上升。另外，在股票、债券等标准化资产投资领域，商业银行在逐步成立子公司之后，在开展委外管理的同时，有望逐步构建和提升自身的主动管理能力。
整体来看，过去依靠影子银行模式带动规模快速增长的时代已经过去，我国银行业理财规模的整体增速或将显著下行。在资管新规影响下，市场竞争从粗放式的规模竞赛进入投研能力和销售能力的综合比拼，推动市场风险更为分散、定价更为有效，行业真正回归“受人所托、代人理财”的初心。
保护好个人投资者合法权利
随着金融创新的加快，尤其是互联网金融快速发展，普通居民投资理财的参与度与日俱增。与行业快速发展相适应，个人投资者在投资理财中的合法权利也需要得到有效保护。这一方面需要保护好个人投资者的利益不受侵害，另一方面也提示有关方面提供更多的资源来提升个人投资者的专业能力和风险意识。从市场上出现的部分风险案例来看，确实有不少受到风险冲击的个人投资者对投资理财的目的、风险、标的产品等还缺乏清晰认识。
如果不能保护好个人投资者在投资过程中的合法权利，不能通过提供充分的专业信息来减少个人投资者的非理性投资行为，就可能会给违规机构、违规产品、违规行为留下乘虚而入的“机会”，同时也会给资管行业正规产品带来挤出和压力。最终，不仅个人投资者资产配置结构单一，无法实现投资理财目的，也有可能给参与的投资者造成损失。《资管新规》发布前后，不同类型金融乱象的出现，以及个人投资者对净值型产品投资意愿不强、存款类产品受青睐等现象，都反映出个人投资者在资产管理行业转型过程中同样需要调整自身的投资决策。
个人投资者作为资管行业产品和服务的最终需求者，虽然在多数产品的投资规模和市场影响力上不及机构投资者，但其投资选择对于资管产品创新方向仍有着不可忽视的影响。如果不能保护好个人投资者的合法权利，不能提供充分的市场信息，在可能出现的部分非理性个人投资理财行为影响下，资产管理行业的发展容易产生偏差。如果个人投资者的合法权利能够得到充分保护，个人投资者在投资和风险意识上日趋成熟，必然有助于资管行业规范发展，也将使个人投资者更好地实现个人投资目的。尤其是在《资管新规》发布后，理财产品净值化转型、打破刚性兑付已成定局，更需要关注个人投资者的合法权利保护，防止其在不充分的信息诱导下陷入违规产品骗局。
综上所述，无论是从有助于个人投资者实现投资目的，还是从有助于资产管理行业发展的角度看，都应对个人投资者的合法权利保护予以更多关注。这不仅仅是指消费者权益保护的加强，更为重要的是，须要求金融机构提供充分透明的信息，帮助个人投资者作好金融投资决策判断，正确认识自己的投资理财目的，正确理解资管产品的收益与风险，正确选择自己的投资行为。对于资管机构而言，一线从业人员是个人投资者信息和知识来源的重要渠道，资管机构亦应提高社会责任感，强化适当性管理，将产品销售与个人投资者风险承担能力等结合起来，向投资者清晰地阐述产品的底层资产和收益来源，揭示可能的风险和后果。
券商资管应主动转型
资管新规从资管产品定义、合格投资者、公募与私募产品投资要求、投资限制、信息披露与透明度等方面，对资管业务存在的多层嵌套、刚性兑付、资金池、通道等问题全面规范，将对我国券商资管业务产生深远影响。
一是通道业务将逐步退出。向上向下的穿透监管原则，弱化了通道业务规避监管限制的作用，一层的嵌套层级限制使通道业务中间环节无法扩展，明确管理人的尽调责任将使通道业务名存实亡。在这些新框架下，目前占券商资管规模70%左右的通道业务存在的必要性显著降低。
二是在禁止资金池、打破刚兑的要求下，报价型产品将逐步成为过去时。资管新规明确禁止资金池业务，规定对每只产品单独管理、单独建账、单独核算，加强产品久期管理，确保资产期限与资金期限相匹配。目前，约占券商资管规模6%左右，主动管理规模22%左右的资金池产品面临整改转型。
三是非标投资受限，依靠非标产品提高资产管理规模的旧模式难以持续。虽然资管细则允许证券期货经营机构投资非标资产，并在比例和额度上有所放松，但在“双20”限制下，非标产品投资受限，对券商资管的员工持股计划、股权质押也都构成了制约。
在新的监管框架下，券商资管需要根据新的监管政策导向，优化转型业务结构。
一是资金端，关注零售转型。资管细则的征求意见稿降低了券商资管产品投资者门槛，固定收益资管计划为30万元，混合类资管计划为40万元，其他为100万元。但与银行公募理财产品1万元起的投资门槛相比，仍不具有明显优势。相较于券商资管产品，公募产品具有投资门槛低，公开市场营销和避税等优势，是券商零售财富转型的重要产品布局方向之一。
二是资产端，有条件地发展策略产品化和资产证券化业务。券商资管应根据自身禀赋优势，提升主动管理能力，形成各自产品优势。应该在权益类投资、固定收益、量化投资、衍生品等方面培养比较优势。此外，券商资管应利用业务协同和综合实力，通过优选外部优秀产品资源为客户提供大类资产配置服务。受益于资管新规，资产证券化业务成为“非标”转“标”的重要转型方向之一。证券公司可利用投行在资产端的优势，发掘自身已有的优质资产，将其打包为ABS产品，再通过专项资管计划对接资金端。
三是组织保障，强调专业人才集聚，注重公司治理。随着行业准入门槛的逐渐放开，人才的价值相较于牌照价值在慢慢升值。同时，随着资管新规落地，投资者加大对金融资产的配置，资管业务的非标转标、资产证券化都要求管理人要以出色的主动管理能力来参与竞争。（经济日报 作者：巴曙松）
